家用电器行业：我国空调行业格局变迁史，四十年回顾，现强者恒强

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 [Table_Page] 行业专题研究|家用电器 2020 年 5 月 5 日 证券研究报告 a[Table_Title] 家用电器行业 我国空调行业格局变迁史：四十年回顾，现强者恒强 [Table_Author] 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchan@gf.com.cn yuanyuchen@gf.com.cn wangchaoning@gf.com.cn 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  第一阶段（1980-1997）：行业发展初期，卖方市场百花齐放。（1）行业规模：根据国家统计局数据，产量从 22万台提升至 849 万台，复合增速 69%。（2）行业格局：卖方市场，格局分散。外资企业纷纷在中国建厂，内资企业以春兰、华宝为两大龙头。（3）竞争要素：产能成为制约销量的核心。  第二阶段（1997-2005）：快速成长期前半段，竞争恶化到行业出清，形成三足鼎立。（1）行业规模：根据国家统计局数据，产量从 849 万台提升至 7469 万台，复合增速 31%。（2）行业格局：从混乱竞争迈入良性成长，形成三足鼎立格局。供过于求下小厂以价博量发动价格战，行业均价持续下滑。原材料持续上涨、国美等第三方渠道崛起进一步蚕食制造商价值，行业加速出清，形成格力、美的、海尔三足鼎立格局。（3）竞争要素：企业战略+产品质量+渠道选择。格力专注空调业务，提出“精品战略”，进行区域销售模式、经销商返利、自有渠道体系建设；美的进行灵活的渠道模式；海尔专注产品质量；春兰盲目多元化导致空调霸主地位不再。  第三阶段（2005-2013）：快速成长期后半段，龙头份额稳步提升，双寡头格局稳固。（1）行业规模：根据产业在线数据，内销量从 2634 万台提升至 6235 万台，复合增速 11%。（2）行业格局：双寡头格局形成，格力、美的的 CR2 达 67%。（3）竞争要素：渠道优势+规模效应及产业链一体化带来的成本优势。广袤的三四线城市需求崛起，格力、美的通过自有渠道深度下沉，海尔扁平化策略渠道攻击性较弱失去市场份额。同时，格力、美的向上游进行产业链一体化深度布局，压缩机等核心零部件自制提高产品适配性、出货稳定性同时降低成本。  第四阶段（2013-至今）：稳定增长期，强者恒强。（1）行业规模：产业在线数据，内销量从 6235 万台提升至9216 万台，复合增速 7%。（2）行业格局：电商红利+低价位段定位助力奥克斯份额一度追平海尔，龙头针对性打击后奥克斯份额迅速回落，双寡头格局再次稳固。（3）竞争要素：迈入综合竞争，品牌力及运营效率提升成主导。美的数字化建设、海尔“统仓统配”、格力线上线下融合初步试水，行业增速放缓后精细化运作是为核心。  投资建议：空调行业在我国已经历四十年的发展，龙头在历次行业洗牌当中不断提升自身实力，在制造、产品、渠道、品牌等各方面已经构筑起全面且深厚的竞争壁垒，未来有望继续保持强者恒强，基于此，我们继续推荐业绩稳健、长期竞争力显著的白电龙头：格力电器、美的集团、海尔智家。同时推荐受益消费升级和新渠道快速增长的小家电龙头：小熊电器、九阳股份、苏泊尔、新宝股份；关注受益竣工基本面触底有望回升的厨电龙头：老板电器、华帝股份。  风险提示：需求持续低迷、渠道大变革带来行业格局变化、原材料和汇率风险。 [Table_Report] 相关研究： 家用电器行业:行业景气底部，静待春暖夏至 2020-05-01 家用电器行业:家电补贴政策专题：复盘上轮三大补贴政策，此次重启效果有待观察 2020-04-28 家用电器行业:公募持仓近期低位，需求边际改善，估值有望修复 2020-04-26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 格力电器 000651.SZ 人民币 54.77 2020/4/30 买入 57.30 3.82 4.38 14.33 12.50 8.85 7.27 19.55 19.75 海尔智家 600690.SH 人民币 15.46 2020/4/30 买入 16.95 1.13 1.27 13.74 12.18 7.45 5.36 13.60 13.30 美的集团 000333.SZ 人民币 53.75 2020/4/30 买入 60.89 3.58 4.05 15.01 13.26 10.37 8.47 21.09 21.06 老板电器 002508.SZ 人民币 31.88 2020/4/28 买入 36.40 1.82 2.05 17.55 15.54 14.13 11.93 20.03 18.45 华帝股份 002035.SZ 人民币 11.34 2020/4/30 买入 13.50 0.90 1.03 12.59 11.03 9.04 7.26 20.68 19.10 九阳股份 002242.SZ 人民币 31.40 2020/4/30 买入 37.42 1.17 1.30 26.85 24.07 25.42 22.78 22.92 24.32 苏泊尔 002032.SZ 人民币 65.88 2020/4/29 买入 78.40 2.48 3.02 26.61 21.83 20.45 17.64 24.91 24.35 新宝股份 002705.SZ 人民币 26.68 2020/4/28 增持 26.00 1.04 1.21 25.60 22.07 13.80 12.05 16.12 15.75 小熊电器 002959.SZ 人民币 101.30 2020/4/29 买入 117.20 2.93 3.70 34.55 27.40 25.38 19.78 17.45 18.04 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中收盘价为 2020/4/30 收盘价。所有公司 2020 年