市场思考随笔之四十一：疫情后经济变化，短期的与长期的

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 投资策略 市场思考随笔之四十一 2020 年 04 月 27 日 疫情后经济变化，短期的与长期的 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002  短期问题：经济衰退、经济复苏、政策退出 从疫情对于经济的短期影响（短期指一年以内）来看，我认为主要涉及经济衰退、经济复苏、政策退出三个问题。 短期影响的第一个问题是经济衰退问题，如果按照 GDP 增速为负来定义经济衰退的话，那么这个问题现在基本已经没有分歧，全球范围内的经济衰退几乎一定会出现。国家统计局 2020 年 4 月 17 日上午公布了我国 2020 年一季度的经济数据情况。一季度 GDP 同比为-6.8%，受国内疫情冲击影响，国内首次出现季度 GDP 负增长。而按照国际货币基金组织（IMF）的估算，2020 年全球的实际 GDP 同比增速大概是负 3%，也是闯了近年来的历史新低。所以现在再去讨论经济增速会不会负增长，或者二季度经济增速脉冲的低点绝对数字有多低，意义都不是很大。 图 1：IMF 预计 2020 年全球经济负增长 3%左右 资料来源：IMF、国信证券经济研究所整理 经济衰退讨论中的一个重要问题是经济衰退是否会进一步演变成金融危机或者经济危机，因为如果仅仅是一次经济衰退，那么 3 月份海外股市的下跌幅度从历史上看已经足够覆盖一次衰退了。这个问题，我们在此前的报告中也一直有讨论过，我们的观点是不太会演变成金融危机，核心逻辑就是此次疫情中各国政府救经济的力度和速度都是史无前例的。 虽然说无论是极度宽松的货币政策还是极度宽松的财政政策，都会产生各种问题和副作用，甚至很多观点认为目前美联储的操作是在“饮鸠止渴”，宽松的货币无法解决病毒问题等等。但实际上我们需要明白的是，避险再次出现金融危机、经济危机以及 29 年式的大萧条，是目前各国政府的普遍共识。通胀、滞胀、资产价格泡沫等等，这些结果都不好，但都要比出现金融危机要好，所以政府救经济无论如何救是一定要救的，这是其一。其二是 2008 年金融危机的经验教训就是晚救不如早救好，早救的成本还更低。很多观点都认为，当年美国政府放任雷曼兄弟破产倒闭事后看是不明智的，因4.2 3.5 3.5 3.6 3.5 3.4 3.9 3.6 2.9 -3.0 5.8 -4-3-2-10123456201120122013201420152016201720182019 2020E 2021E全球GDP实际同比增速（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 为雷曼倒闭以后再去救经济的成本大幅增加，所以相比“大而不倒”的道德风险问题成本，金融机构破产倒闭对社会经济的冲击成本更大。 而且现在跟 2008 年不同，2008 年的时候全世界都没有见识过真正的金融危机，1929 年过去已经快 80 年了，就算是 1929年出生的人到 2008 年也快 80 岁了，像当时的美联储主席伯南克（1953 年出生），是绝对的研究“大萧条”领域的专家，但也没有亲身经历过真正的金融危机和大萧条。所以相比于 2008 年，此次疫情发生后，各国政府的货币政策和财政政策变化均极为迅速。因此，我们应该相信这一次各国政府都会采取各种手段，竭力避免各类企业破产倒闭，保护市场的经营主体存在，不出现金融危机和经济危机的模式。如果疫情使得经济停摆的时间超出预期怎么办？各国的财政和货币政策就还有可能再加码，当然这样做的问题就是潜在的通胀风险会上升。 短期影响的第二个问题就是经济复苏问题，现在基本可以肯定今年二季度是全球经济增长的最低点，之后会反弹，这个没有分歧，分歧在反弹的速度和幅度上，或者说经济增长的“V”型走势肯定会发生，关键是“V”型的开口和角度会怎么样。 图 2：2020 年二季度是经济增长底部之后 V 型反转基本是共识 资料来源：IMF、国信证券经济研究所整理 一种情景是经济快速反转，新的均衡增路径超过原来的增长路径，出现一定的经济过热现象，甚至使市场认为新一轮的经济周期重新开启。这种情况最典型的就是 2009 年的中国经济，在经历了 2008 年全球经济的快速下滑以及四万亿等一系列货币政策和财政政策刺激之后，中国经济正在 2009 年快速反弹而且很快出现了一定的过热现象，到 2010 年初的时候，为了防止经济过热和通货膨胀，货币政策再次收紧。在这种情况下包括金融、周期、可选消费等所有顺周期板块均会出现很好的投资机会。 85878991939597991011031052019/032019/092020/032020/092021/032021/09发达国家经济（有疫情）发达国家经济（无疫情）nQqMpNxPzRaQ8QbRtRnNnPqQjMqQnRlOtRyQbRpOpQuOqRzQwMoMpM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：2009 年中国经济在金融危机之后出现了快速的反转 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 另一种情景经济反弹后，重新回到原来的经济增长轨道和路径，就当什么都没有发生过。这种情景很难找到现实的具体例子，不过这也正常，毕竟现实中类似 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情的情况，都是非常罕见的。但从投资上来说，判断这种情景是非常有意义的，因为这种情景假设意味着恢复原来的正常生活，所以仅仅因为疫情原因造成的短期超跌板块会有估值修复的需求和动力。或者可以说，如果疫情前市场的定价是有效的，那么这种情况下一切回复正常，哪些板块当前估值离开疫情前的距离越大，估值修复的空间也越大。 我们在之前的专题报告《哪些资产非常便宜，哪些资产极端便宜》详细讨论了市场的整体与结构估值水平，我们发现：（1）从整体估值水平来看，目前 wind 全 A 的 PE 为 16.0，已经十分接近 2008 年金融危机的低点。（2）从各板块的历史分位数来看，银行、地产、钢铁、采掘等行业绝对估值绝对水平均不足 10，并且 2000 年以来地产、金融、采掘等板块绝对估值均处于的 10%分位数以下。（3）从相对估值来看，地产、采掘、银行等行业的相对市场整体估值处于 2000年以来的 10%分位数以下，同样显得“极端便宜”。 图 4：申万一级行业 PB-ROE 分位数对比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 051015202520062007200820092010工业增加值当月同比（%）采掘传媒电气设备电子房地产纺织服装非银金融钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物银行有色金属综合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%20%40%60%80%100%一级行业PB-ROE分位数对比ROE分位PB分位数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4