金融供给侧慢牛系列报告（十六）：迎接注册制的“分层精选时代”

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 4 月 28 日 证券研究报告 [Table_Title] 迎接注册制的“分层精选时代” 金融供给侧慢牛系列报告（十六） [Table_Summary] 报告摘要：  事件：4 月 27 日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，证监会及深交所发布意见稿方案及细则，至此，创业板注册制基本框架初步建立，存量注册制改革序幕拉开，预计推进速度快于科创板，年内实施。  创业板注册制（意见稿）机制要点：①上市标准：第一，允许负盈利但50 亿市值门槛略高于科创板；第二，提高盈利企业的门槛（最近 2 年累计净利润 1000 万要求提高到了 5000 万元）；第三，支持红筹和表决权差异企业，但要求正盈利（独角兽门槛高于科创板）；第四，产业定位高成长、高科技企业，无行业限制，包容性大于科创板。②交易机制：基本复刻科创板，20%涨跌幅、首日融券等放大个股风险，概念炒作难度加大，去散户化进程加快。③新进个人投资者设 10 万门槛（低于科创板，但匹配创业板体量）。④新老划断：实施前暂停创业板 IPO。⑤再融资、并购重组同步注册制，股权激励放宽。⑥退市增设市值类指标“连续 20 个交易日市值低于 5 亿元”，退市触发年限 2 年。⑦发行审核最长时间 3 个月。  历史经验：注册制预期时 A 股影响启示。①大势：分流程度弱化，呈结构性特征（科创板经验）；②结合供给预期和估值，龙头或占优（15 年底经验）；③风格：关注优质定增并购机会，次新股或遭冲击。  港台经验：注册制落地后 A 股影响启示。①大势：长期提升风偏；②行业：新股供给较多行业面临一定抽血承压；③次新股分化加剧；⑤长期基调：大分化格局奠定。  远期影响：资本市场生态变革。①资本市场结构优化，未来红筹独角兽、分拆等优质资产进入；②投资者结构优化：去散户化趋势加速，被动投资将成主流；③投资思路转变，分层精选时代来临，壳价值大缩水，创50 稀缺性溢价下降；④估值体系重塑，题材溢价削弱，内在价值及流动性溢价的支撑权重将提升；⑤“宽进多退”驱动 A 股市场化提质；⑥券商业务扩容与“头部化”加剧；⑦创投盈利前移，洗牌加速。  投资策略总结：第一，短期无需担忧分流，一是分散节奏上市，预计不存在科创板首批情形；二是暂停创业板 IPO 下全年资金供给压力可控；第二，注册制本质是金融供给侧改革深化，即让市场在资源配置中起决定性作用和金融服务实体，长期提升风险偏好，利好优质科技成长龙头；第二，大分层精选时代来临，未来壳资源加速贬值，优质稀缺公司估值提升，关注定增、并购重组放开可能带来内生增长的创业板企业；第三，长期利好券商、创投，提升行业集中度；第四，对科创板存在一定分流影响，估值回归及分化速度将加快。  核心假设风险。注册制推进不及预期，监管超预期，疫情恶化超预期。企业盈利不及预期。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 倪赓 SAC 执证号：S0260519070001 021-60750654 nigeng@gf.com.cn 请注意，倪赓并非中国香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在中国香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 消费“新”视界——金融供给侧慢牛系列报告（十五） 5G 引领科技投资进入蜜月期:——金融供给侧慢牛系列报告（十四） 2020-03-13 2020-02-05 金融供给侧改革的逻辑:——金融供给侧慢牛系列报告（十三） 2019-09-22 [Table_DocReport] 等待“转折点”:——港股大跌点评 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言..................................................................................................................................... 4 一、创业板注册制“进行时” ............................................................................................ 5 二、注册制机制横向比较 .................................................................................................... 7 三、历史经验：注册制预期时 A 股影响启示 .................................................................... 10 （一）分流程度弱化，或呈结构性特征 ................................................................... 10 （二）结合供给预期和估值，龙头可能占优 ............................................................ 10 （三）关注定增并购内生机会，次新股或遭冲击 ..................................................... 10 四、港台经验：注册制落地后 A 股影响启示 .................................................................... 12 （一）改革长期提升风险偏好 .................................................................................. 12 （二）供给较多行业可能面临抽血效应 ................................................................... 13 （三）打新初期破发率可控，次新股分化加剧......................................................... 15 （四）大分化格局奠定 ............................................................................................. 16 五、远期影响：资