跨境资本流动：相关影响以及主要决定因素

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 宏观经济|专题研究 2018 年 6 月 28 日 证券研究报告 Table_Title跨境资本流动：相关影响以及主要决定因素 Table_Summary报告摘要： 跨境资本流动对于融资环境、资产负债表的影响将视出表币种，以及境外银行清算账户的不同分为四种情况：情形①：出表币种为人民币且境外银行通过央行清算。国内基础货币、广义信用派生以及银行间狭义流动性将出现收缩，从本质来看情形①与上缴财政存款所引起的流动性紧张较为类似，不同点在于缴税所引起的央行负债端变化是由存款准备金向政府存款转移。情形②：出表币种为人民币且通过境内银行清算。国内基础货币投放不变、广义流动性收缩、银行间狭义流动性扩张。情形②与同业存单委外理财所对应的监管套利较为类似，即同业嵌套期限错配下的流动性脱实向虚情形③：出表币种为外币且境内银行不持有外币资产。国内基础货币、广义信用派生以及银行间狭义流动性将出现收缩。情形③是新兴市场遭受流动性冲击的典型范式，美元融资条件收紧将导致新兴市场经常账户与外债偿付能力双重恶化，伴随着汇率贬值以及跨境资本流出加剧，新兴市场主权债务风险趋于上升。情形④：出表币种为外币且境内银行持有外币资产。国内基础货币与广义流动性投放不变、银行间狭义流动性出现扩张。情形④对应的是资本账户相对开放的发达国家，如日本央行在扩大资产购买规模的典型时期，日元贬值与流动性宽松预期强化，驱动本国股市与大类资产阶段性回暖。跨境资本流动的两大决定因素：美元周期与国内基本面美元周期：主要通过①经常账户顺差、②离岸美元信用影响国内跨境资本流动。经常账户顺差是新兴市场美元供给以及本国信用扩张的核心抵押物，其背后对应着美国的财政赤字以及贸易逆差对全球经济的外溢性拉动。历史上美国财政扩张+双赤字规模回升的时期，往往都伴随着美元贬值周期、国内经常账户顺差以及跨境资本流入。而离岸美元信用背后对应的则是联储货币政策的外溢性。美国金融条件宽松将导致新兴市场美元融资环境修复，风险资产波动率下降及全球风险偏好回升，最终刺激离岸金融机构“seeking yield”行为。美联储收紧货币政策将驱动美元融资条件恶化以及隐含波动率回升，套息交易逆转最终导致资本流出压力。国内基本面：主要通过套息交易收益率来影响资本流动。按照抛补利率平价理论：扣除汇率对冲成本后的套息交易实际收益将低于名义上的中美利差。当前以利率互换衡量的美元隐含收益率已逐步回升至 3%，国内信用补偿以及流动性溢价进一步扩大，跨境资本呈现相对积极的基本面特征。风险提示：1）国内去杠杆导致跨境资本流出；2）美元金融条件趋紧导致新兴市场波动。Table_Author分析师： 贺骁束 S0260517030003 021-60750625 hexiaoshu@gf.com.cn Tabl e_Report相关研究： 跨境资本流动：基于国际收支平衡表的视角 2018-5-24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 宏观经济|专题研究 目录 一、跨境资本流动的相关影响 ................................................................................. 3 二、影响跨境资本流动的主要因素 ....................................................................... 10 图表目录 图 1：香港离岸人民币市场结构 .............................................................................. 3 图 2：USDCNH 套息交易平仓导致 Hibor CNH 大幅走高 ...................................... 4 图 3：香港离岸人民币存款规模与人民币市场情绪 ................................................. 4 图 4：情形①——出表币种为人民币且境外银行通过央行清算 ............................... 5 图 5：情形②——出表币种为人民币且通过境内商业银行清算 ............................... 6 图 6：情形①——银行间市场狭义流动性收缩，超额准备金率下降至 1.1% ........... 7 图 7：情形②——银行间市场狭义流动性扩张，超额准备金率上升至 6.3% ........... 7 图 8：情形③——出表币种为外币且境内银行不持有外币资产 ............................... 8 图 9：情形④——出表币种为外币且境内银行持有外币资产 ................................... 9 图 10：日经 225 指数与日元汇率显著负相关.......................................................... 9 图 11：美元周期的典型模式 .................................................................................. 11 图 12：美国双赤字规模与贸易加权美元指数 ........................................................ 12 图 13：国内经常账户顺差—FDI 资金流入与加权美元指数 ................................... 12 图 14：信用利差 OAS 对美元流动性环境较为敏感 .............................................. 13 图 15：美元融资条件变化与离岸美元信用创造（热钱流动）............................... 14 图 16：套息交易美元隐含收益率与跨境资本流动 ................................................. 15 图 17：中美十年期国债利差与 Comex 黄金价格 ................................................. 16 图 18：中美十年期国债收益率差与美国通胀保值债券收益率............................... 17 表 1：跨境资本流动影响总结 ................................................................................ 10 表 2：套息交易头寸收益率（对冲前 vs 对冲后） .............................