“全球风云”系列报告（五）：低油价下如何趋利避害？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 4 月 27 日 证券研究报告 [Table_Title] 低油价下如何趋利避害？ ——“全球风云”系列报告（五） [Table_Summary] 报告摘要：  油价梦回 99 年，危机再现原因为何？本轮原油大跌直接原因源于供给端 OPEC+减产谈判失败，沙特俄罗斯掀起价格战；而根本原因则在于需求端疫情冲击下全球经济动能的衰减。  从成本和需求两个视角，四路径拆解低油价下产业链的影响。对于油价变动对产业链基本面的影响，需要判断是成本主导还是需求主导。因此我们通过成本主导、需求主导两个视角，共四个路径，拆解持续低油价对于 A 股相应产业与公司的后续影响。  成本下行主导行业基本面的 2 个路径。“成本主导”的产业链，主要特征是在低油价期间，需求变化较小甚至上行，由成本下降主导基本面。①路径一受益：原油及其衍生品作为行业原材料，价格下降带来的成本主导下的基本面改善——典型的受益行业以产业链中下游为主（石油加工、涂料油漆油墨制造、物流Ⅱ）；②路径二受损：行业议价能力低，成本到最终产品价格的传导快，成本下行时毛利率下行，导致基本面恶化——受损行业往往是处于产业链中游的行业（化学纤维、纺织化学用品）。  需求下行主导行业基本面的 2 个路径。原油价格的下行往往伴随着全球需求的下行，“需求主导”的产业链基本面由需求的变动方向决定。①路径一受损：原油价格下行直接损害相应行业需求。原油价格下行对行业需求的直接冲击往往体现在产业链上游（石油开采、煤炭开采）；②路径二：原油价格下行带来成本下行，但实际上需求主导行业基本面。原油带来的成本下降在需求上行时带来双击，但在需求下降时则无法对冲需求的弱势。在当前新冠疫情影响和国内逆周期政策角力之下，我们将上述行业进行区分——（1）受损：受到疫情影响全球经济增速放缓甚至衰退，原油带来的成本下行无法对冲需求下行的冲击（航空运输、航运、汽车整车、轮胎）；（2）受益：国内“六稳”“六保”的思路下，逆周期政策带动需求较为平稳甚至上行，行业基本面迎来需求+成本双击改善（水泥、玻璃）。  核心假设风险。经济下行超预期，疫情风险、信用风险暴露速度过快。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： A 股对海外风险计入了多少？:——“全球风云”系列报告（四） 2020-04-24 混合型财政，A 股能否刻舟求剑？:——“全球风云”系列报告（三） 2020-04-21 [Table_Contacts] 联系人： 韦冀星 021-60750604 weijixing@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、油价梦回 99 年，危机再现原因为何？ ........................................................................ 4 （一）本轮原油大跌直接原因——供给端：沙特俄罗斯掀起价格战，OPEC+第一阶段减产协议不达市场预期 ........................................................................................... 4 （二）本轮原油大跌根本原因——需求端：疫情冲击下全球经济动能衰减 ............... 5 二、从成本和需求视角看，持续低油价下如何判断产业链的受益抑或受损？ ................... 6 三、成本下行主导行业基本面的 2 个路径 .......................................................................... 8 （一）路径一：原油及其衍生品作为行业原材料，价格下降带来的成本主导下的基本面改善 ..................................................................................................................... 8 （二）路径二：行业议价能力低，成本到价格的传导快，成本下行时毛利率下行，导致基本面恶化 ........................................................................................................ 10 四、需求下行主导行业基本面的 2 个路径 ........................................................................ 12 （一）路径三：原油价格下行直接损害行业需求 ..................................................... 12 （二）路径四：原油价格下行带来成本下行，但需求主导基本面的行业 ................ 13 五、风险提示 .................................................................................................................... 17 pOsRtNwPpOpPtMnOrOmQoP7NcM9PoMqQsQpPeRmMrNeRpNwO6MoMtQMYrNwPMYoOoM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：全球原油产量持续提升 ................................................................................. 4 图 2：海外新冠肺炎病例仍在上升（截止 4 月 27 日 12 点） ................................. 5 图 3：经济学人智库下调全球 20 年实际 GDP 增速预测 ........................................ 5 图 4：从成本和需求视角看油价下行对我国产业链影响 ......................................... 7 图 5：原油价