“全球风云”系列报告（四）：A股对海外风险计入了多少？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 4 月 24 日 证券研究报告 [Table_Title] A 股对海外风险计入了多少？ ——“全球风云”系列报告（四） [Table_Summary] 报告摘要：  本文旨在解答以下问题：（1）历次美元流动性危机是否存在共性？（2）后续流动性风险还会反复吗？（3）历次流动性危机之后都发生了什么？（4）对 A 股的影响已经 price in 了什么？可能还需要计入什么？  美元流动性危机存在共性。（1）发生在经济扩张后期，加速经济进入衰退。（2）前期流动性宽松推动杠杆积累，底层资产质量不断下沉，高风险领域/低质资产的头寸上行。（3）经济扩张进入晚期，高风险领域的回报率下行和资金成本上行无力继续支撑杠杆，促使资产配置调整和解杠杆是深层原因。（4）“事件”催化加速杠杆断裂。本轮不同点：（1）回购成为本轮杠杆抬升主因之一，实际杠杆率较历史偏低。（2）风险平价策略加剧流动性负反馈。  除了流动性本身，还应关注什么？（1）流动性危机呈现多次脉冲，但强度在对冲政策加码后渐进减弱。（2）美金融部门的资产负债表面临挑战。（3）企业或居民部门的债务违约潮随后而至。（4）新兴国家的债务风险增加。（5）美国步入经济衰退，需求承压。（6）美股关注重点从分母端冲击转向分子端下修，行业轮动从杀杠杆到杀盈利。  当前还将面临什么？（1）美元流动性风险的第一轮冲击峰值已经确认，后期或有反复，但脉冲强度小于 3 月，相应的，流动性缓和边际力度最大的阶段也基本已经过去。（2）美股估值将继续计入盈利下修，或带来二次探底，但波动率可能回落。（3）即便疫情对于供给和需求的约束放开，经济衰退阶段需求依然承压，部分产能面临出清。  A 股已经计入和即将计入什么风险？分母端：预计美元流动性对 A 股的影响边际淡化，后期流动性风险反复或有扰动，但不再构成主要影响因素。尽管仍取决于海外疫情影响时长、复工进度、信用风险和低油价衍生风险。分子端：海外影响将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换。市场对疫情约束下的外需外供影响已演绎近两个月，计入相对充分。但对疫情约束放开后，海外债务违约率上行、经济衰退和资本开支疲软的影响仍有待计入。该条逻辑我们将在之后的报告中详细展开。  核心假设风险。经济下行、盈利波动、疫情扩散、信用风险暴露超预期。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 俞一奇 SAC 执证号：S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqi@gf.com.cn [Table_DocReport] 混合型财政，A 股能否刻舟求剑？:——“全球风云”系列报告（三） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言： ................................................................................................................................. 4 一、美元流动性危机的共性对当前有何指引？ ................................................................... 4 （一）1987 年以来三次美元流动性危机均与重大金融事件相伴 ............................... 4 （二）美元流动性危机中的共性线索 ......................................................................... 5 （三）本次的同与不同 ............................................................................................... 7 二、除了流动性本身，还有什么值得关注？..................................................................... 10 （一）对实体经济和分子端的传导 ........................................................................... 10 （二）美股关注点从分母端冲击到分子端下修......................................................... 14 （三）当前处于什么阶段？ ...................................................................................... 16 （四）A 股计入了哪些预期？ .................................................................................. 18 附录：三次美元流动性危机的脉络梳理与回顾 ................................................................. 20 三、风险提示 .................................................................................................................... 25 nQsOmOwOxP6M9R7NnPrRtRqQeRoOmQlOoMqO7NoPqONZnNqPwMpOmM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：TED 利差角度，1986 年以来共有 3 次美元流动性危机 ............................... 5 图 2：美元流动性危机常是经济衰退的领先现象，但领先时长并无特定规律 ........ 6 图 3：次级债基金规模在 1987 年达到阶段性峰值 ................................................. 6 图 4：美股并购在 1998 年快速上行 ......................