债市海外环境分析系列报告之四：全球疫情对新兴经济体的三阶段冲击

策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2020 年 04 月 28 日 全球疫情对新兴经济体的三阶段冲击 ——债市海外环境分析系列报告之四 相关研究 《从居民就业及收入看美国本轮财政刺激的结构特征——债市海外环境分析系列报告之三》 2020 年 04 月 07 日 《外贸有望成欧元区亮点，其他尚难——债市海外环境分析系列报告之二》 2019 年 12 月 26 日 《美国经济动能仍偏弱，关注上半年市场风险偏好变化——债市海外环境分析系列报告之一》 2019 年 12 月 24 日 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 彭子恒 A0230519100004 pengzh@swsresearch.com 联系人 彭子恒 (8621)23297818×转 pengzh@swsresearch.com 本期投资提示：  新冠肺炎疫情在全球加速扩散，资金加速流出新兴市场，主权信用风险问题关注升温。自3 月上旬开始疫情在美国快速蔓延以来，疫情对于全球经济的冲击不断升级，恐慌情绪带动下美元指数快速攀升，美元指数从 95 低点快速上行至 103 高位，由此带动资金普遍流出新兴市场、汇率贬值压力加大；随着 4 月 6 日时阿根廷政府宣布延期偿还 100 亿美元债务，市场对于新兴市场主权信用风险关注度明显提升。  从疫情扩散角度看，当前美欧国家仍然为疫情震中、后续发展仍存在不确定性，而新兴市场国家可能面临较大尾部风险。从每百万人检测数量和感染人数的对比情况来看，全球主要经济体中韩国、德国、加拿大检测比率相对较高，而西班牙、美国、英国检测比率仍然低于趋势线水平；而从疫情防控措施的严格角度来看，我国与韩国要高于意大利、西班牙等欧洲国家、美国防疫严格程度更低，对应我国及韩国新增确诊人数出现拐点后下行速率较快，而欧洲国家新增确诊下行较慢，综合来看欧美疫情后续发展仍存在不确定性，短期缓和不意味着快速复工。而另一方面，尽管全球整体新增确诊人数相对走平，但自 3 月下旬以来，新兴市场国家新增确诊人数整体上行，其中新增确诊人数规模较大的主要包括：土耳其、巴西、俄罗斯、印度。由于新兴市场国家在医疗卫生条件、平均收入水平较发达国家都相对较低，同时印人口密度也明显较高，可能面临的疫情扩散风险更大。  受全球疫情影响，新兴市场国家外汇端可能面临三阶段冲击：第一阶段是由“美元荒”引发，全球资金加速撤离新兴市场带动汇率贬值；第二阶段是全球外需萎缩对外向型经济体的冲击，以及疫情在新兴经济体扩散带来的尾部风险；第三阶段是受前期汇率贬值、资本外流带动，部分新兴经济体面临主权信用危机，进而带动贬值预期进一步升温。在当前时点看，第一阶段“美元荒”带动的汇市冲击已经演绎完毕，但后续也存在反复可能；第二阶段外需冲击及疫情扩散的影响还在不断强化；第三阶段主权信用风险值得中期关注。  自 3 月中旬以来的新兴市场国家汇率端波动可以用全球资金配置比重有效解释。在 3 月中旬美元指数快速上行的两周内，全球“美元荒”带动下资金流出新兴市场基金的特征较为显著，期间货币贬值较多的国家如巴西、墨西哥、印尼、南非其基金配置比重相对较高，主权信用风险问题并非此阶段主导因素。而由于 3 月下旬美联储增量 QE 以稳固市场信心，全球“美元荒”现象逐渐缓解，当前新兴市场面临的第一阶段冲击已经告一段落。不过值得警惕的是，如果未来疫情发展出现超预期情形、进而带动“美元荒”再次发生，以上国家的汇率贬值风险仍值得关注。此外密切关注外商直接投资占比较高的国家。  根据 IMF 在 2020 年 4 月 WEO 中给出的预测，2020 年全球经济增速将从 2019 年的 2.9%下滑至-3%；而在全球经济陷入确定性衰退的背景下，两类新兴市场国家可能受到更大的经济冲击：一是外需萎缩对于出口的带动，典型代表为越南、泰国、马来西亚等亚洲国家；二是全球客运量缩减对于服务业的带动，典型代表为巴西、南非、泰国。除此之外，医疗系统相对薄弱的亚洲国家可能面临更大的内生风险。  尽管 4 月以来资金流出新兴市场基金的势头减弱、美元指数高位回落，但在中期看，由于前期汇率贬值、资本外流而导致的主权信用风险问题仍然值得关注，尤其需要关注由于疫情在新兴市场国内爆发带来的内生性冲击。从宏观基本面看，阿根廷、土耳其等国家面临的主权信用风险最为显著，此外巴西、南非等国在疫情冲击下主权信用风险也可能趋于上行。不过当前海外市场主导因素仍然是欧美疫情对于全球外需的扩散效应，若后续疫情焦点转移到新兴市场内部风险时，以上国家汇率端贬值压力可能相对较大。  债市观点方面，当前经济、通胀、货币政策及资金面等债市利好仍在，债市尚未到达反转拐点，期限利差有望继续压降，但考虑到当前收益率绝对水平较低且波动较大，新增配置型资金不建议激进追多。维持对 2020 年下半年债市谨慎的观点不变。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 尽管部分国家新增确诊人数出现拐点，新冠肺炎疫情在全球维持较快扩散趋势。根据 wind 统计，截止 4 月 28 日早间，全球累计确诊人数达 306.5 万人，每日新增确诊人数维持在 7 万以上高位。相较于 3 月时情形，4 月以来疫情在全球的扩散呈现出两个不同的特征：一是影响地区较为广泛，3 月疫情震中由东亚转移至欧美等发达国家，4 月时东南亚、非洲、南美地区较多发展中国家感染人数也呈现出较快上行趋势；二是疫情对于全球经济活动的扰动时间进一步拉长，尽管西班牙、意大利等国新增确诊人数见高回落，但并未如中国、韩国情形将疫情迅速控制并开启复工，全球新增死亡人数维持高位也印证潜在风险仍然较高。 图 1：自 4 月以来全球（不含中国）新增确诊及死亡人数维持高位 资料来源：wind，申万宏源研究 恐慌情绪带动美元指数快速上行，全球主要货币汇率普遍贬值，近期内新兴市场国家主权信用风险值得关注。自 3 月上旬开始疫情在美国快速蔓延以来，疫情对于全球经济的冲击不断升级，全球经济短期衰退已经不可避免，恐慌情绪带动下美元指数快速攀升。尽管美联储在 3 月连续两次紧急降息合计达 150bp 并开启 QE，但对于缓解全球美元荒效用有限，美元指数从 95 低点快速上行至 103 高位，直至 3 月 23日美联储宣布开启无限期 QE 才有效缓解了市场恐慌情绪。而由于美元短期内升值压力较大，全球资本普遍流出新兴市场、贬值压力加大；随着 4 月 6 日时阿根廷政府宣布延期偿还 100 亿美元债务，市场对于新兴市场主权信用风险关注度明显提升。 图 2：3 月中旬美元指数及美股波动率指数(VIX)同步快速上行，之后平缓回落 02,0004,0006,0008,00010,00012,000020,00040,00060,00080,000100,000120,0002020-03-132020-03-152020-03-172020-03-192020-03-212020-03-232020-03-2520