债券研究：如何看待财政发力的四大方向？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 喻坤 S0190517090003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20200420 曲线陡峭与金融机构配置行为的逻辑探讨 20200404 交易海外衰退的周期 ——二季度利率市场展望 20200325 捋一捋本轮地产资金链紧张的问题 20200323 如何看待海外流动性冲击、资本流动对国内债市的影响 2020309 如何看待全球低利率对国内债市的影响？ 20200304 刀尖上的舞蹈，留一份清醒——3 月利率月报 20200210 从股债性价比看债市的机会与风险 20200203 避险升温下的交易性机会 ——2 月债券市场展望 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 近期政治局会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为。本文通过回顾 1998 年以来 3 轮财政明显发力的时期财政政策组合的演变，展望本轮财政可能发力的方向，并对积极财政可能带来的利率债供给影响和对基本面的短期作用和长期影响进行探讨。 ⚫ 细数积极财政可能的投向 ✓ 1）财政赤字：减税降费发力+社会保障托底。①1998 年和 2008 年：除了外贸领域税收扶持和社会保障以外，对基建投资的支持作用也较为突出。②2015 年：积极财政聚焦于普遍性减税降费和社会保障，宏观税负下降。③2020 年：大概率继续加强减税降费和稳就业政策。当前政策已先后发布多项减税降费政策，可为企业减负 1.6 万亿。同时，稳就业政策也继续和减税降费相结合。 ✓ 2）地方专项债：对基建的支撑作用大概率明显提升。①2015 年：地方专项债置换主要用于修复地方政府/城投资产负债表，对基建的支撑有限。②2020 年：地方专项债在规模、可作资本金的比例和范围方面进一步扩大，发行节奏提前，不得用于土储和房地产，对基建的支撑作用大概率高于往年。 ✓ 3）政策性金融：为稳增长提供配套贷款。①08 年：国开行新增贷款主要投向基建。②2015 年：国开行发放棚改贷款+发行专项金融债对基建项目提供资本金支持。但受19 年财政部 10 号文限制，今年国开行对稳增长的支持大概率以发放抗疫、复工复产、小微企业、基建等特定领域贷款为主。 ✓ 4）特别国债：抗疫。①1998 年：2700 亿特别国债用于补充四大行资本金，降低系统性金融风险。②2007 年：1.55 万亿特别国债用于购买外汇，作为中投公司资本金。2020 年：近期政治局会议提出“发行抗疫特别国债”，本次特别国债可能用于在未来较长时期内应对突发公共卫生事件。 ⚫ 对基本面而言，积极财政短期对冲基本面下行压力，中长期助力经济转型。 ✓ ①短期内，相当一部分增量财政赤字可能主要用于民生领域，保障居民基本生活，减轻企业经营压力，托底经济。 ✓ ②考虑到今年新增专项债规模进一步提高，且主要投向基建，今年基建增速大概率明显回升。我们对今年新增专项债拉动基建幅度的测算结果显示：专项债及配套资金对新口径基建投资的拉动有较大的可能性位于 5.3%~7.8%的区间内，对老口径基建投资的拉动有较大的可能性位于 4.4%~6.4%的区间内。 ✓ 但是，从历史经验来看，基建投资更多地是承担对冲经济下行的作用，而基本面的明显修复往往伴随着私人部门投资意愿的上升，这一部分目前仍需进一步观察。 ✓ 中长期来看，减税降费、新基建、抗疫特别国债都有利于经济平稳发展和转型升级。 ⚫ 对债市而言，短期政府债券供给将大幅增加，但利率债的供给冲击可能更多地影响曲线形态而非收益率，且随着地方债发行期限拉长，对利率曲线的中长端可能会有阶段性的扰动，但不影响趋势。 风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动 ＃title＃ 如何看待财政发力的四大方向？ ＃createTime1＃ 2020 年 4 月 29 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 近期政治局会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为。和偏总量和供给侧的货币政策相比，财政政策对总需求的拉动作用更为直接，且作用的领域可以更为精细。本文通过回顾 1998 年以来 3 轮财政明显发力的时期财政政策组合的演变，展望本轮财政可能发力的方向，并对积极财政可能带来的利率债供给影响和对基本面的短期作用和长期影响进行探讨。 细数积极财政可能的投向 ⚫ 财政赤字：减税降费发力+社会保障托底 ✓ 积极财政时期，财政赤字率一般明显提升，近年来作用领域逐渐聚焦于减税降费和社会保障。积极财政一般对应于财政盈余的减少或赤字上升。1998 年、2008 年、2015 年 3 轮积极财政时期，财政赤字率较前期均有明显提升，增量财政赤字的用途则逐渐弱化对基建的支持，聚焦于减税降费和社会保障领域。 ✓ 1998 年：外贸领域税收扶持+下岗职工补助+长期建设国债支持基建。1998 年，我国面临东南亚经济危机对外需的冲击，国企改革过程中的下岗职工问题，以及特大洪水灾害。98 和 99 年，财政政策明显发力，中央财政赤字从 97 年的 0.7%上升至 99 年的 2%，具体来看，1）外贸领域税收扶持：提高部分产品出口退税率，支持外贸出口；进口设备税费减免，鼓励扩大利用外资。2）下岗职工补助：对受产业结构调整影响的国企下岗职工提供补贴，财政支出中社会保障支出占比明显提高。3）1998 年财政部发行 1000 亿长期建设国债，定向用于农林水利、交通、城市基础设施等六个方面的建设，拉动当年 GDP1.5 个百分点。此外，98 年时财政领域也适时取消了 727 项基金收费，给企业减负超过 370 亿元。 图表 1：积极财政时期，财政赤字率一般明显提升 数据来源：CEIC，财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 -1%0%1%1%2%2%3%3%4%95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18中央财政赤字率全国财政赤字率 tOqMpNyQuM8O9R6MpNqQtRnNkPqQrNfQtQmM7NmNsNxNrQtQvPsPnN 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 图表 2：98 年时财政的社会保障支出增速较高 图表 3：98 年时财政用于基建的支出增长明显 数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 ✓ 2008 年：除了外贸企业税收扶持和稳就业政策以外，“4 万亿”投资计划对基建的拉动作用较为突出。08 年我国面对全球金融危机的冲击，除了货币政策基调从“适度从紧”转为“适度宽松”以外，财政政策的基调也从“稳健”向“积极”转变，09 年中央财政赤字率较 07 年上升 1.5 个百分点至 2.2%，全国财政在 07 年略有盈余，至 09 年时则上升至 2.7%。增量的财政赤字资金除了用于提高部分产品出口退税率，以及提供社保、就业补贴以外，08 年 11 月国务