A股市场策略专题系列：数据观天下，费用非线性分布与股价重估

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 /股策略 / 专题报告 证券研究报告/股策略/委托课题 A A 股市场策略专题系列——数据观天下（第 8 期） 费用非线性分布与股价重估 2018 年 4 月 17 日 中信证券研究部 秦培景 电话：021-20262130 邮件：qinpeijing@citics.com 执业证书编号：S1010512050004 杨灵修 电话：021-20262122 邮件：yanglingxiu@citics.com 执业证书编号：S1010515110003 联系人：裘翔 电话：021-20262129 邮件：qiuxiang@citics.com 相关研究（数据观天下系列） 相关研1．A 股市场策略专题系列—数据观天下（第 1 期）：成长的烦恼 . 2016.03.08 2．A 股市场策略专题系列—数据观天下（第 2 期）：不时不食：基于交易行为的大小盘择时 ................. 2016.03.23 3．A 股市场策略专题系列—数据观天下（第 3 期）：同业博弈：A 股相对收益投资者的秘密 ................. 2016.08.05 4．A 股市场策略专题系列—数据观天下（第 4 期）：人弃我取：从关联股票中探寻错杀和补涨 ............. 2016.10.13 5．A 股市场策略专题系列—数据观天下（第 5 期）：次新时代：选股不复杂，择时不简单 .................... 2016.12.20 6．A 股市场策略专题系列—数据观天下（第 6 期）：价值的焦虑：白马龙头何去何从 ............................. 2017.04.18 7．A 股市场策略专题系列——数据观天下（第 7 期）：互联互通：AH 折溢价的秘密 ................................ 2017.08.21 投资要点  上市公司的费用项经常会出现短期非线性的增长（如大额折旧、大幅研发费用和销售费用），而不少投资者出于“博弈”的思路，会等待利润能够释放的会计期再进行买入，可能会造成公司股价阶段性被低估，而在未来某个时点又迅速发生重估。在本篇报告验证了这种效应的存在，并且发现重估的时点主要发生在 11 月到次年 1 月之间。 案例分析：以折旧/销售/研发费用出发，本报告通过三个案例自下而上分析因为费用提升压制短期利润而随后释放，或有利润释放预期的情况。安琪酵母：产能扩张高峰期折旧费用压制公司利润，随产能释放，折旧进入稳定期，对利润压制边际效应减弱，公司盈利弹性高；华帝股份：转型中高端厨电市场，转型阵痛期营收利润均明显下滑，销售费用率稳步抬升，但随前期费用投入，产品结构与调整与渠道拓展略有成效，2016 年公司利润同比增长 58%；复星医药：公司研发投入在医药股中处于领先地位，虽压低当期利润，但 2013 年研新药转让验证了公司核心业务板块医药工业的研发实力，向市场注入了公司盈利高弹性预期。 窗口研究：预期重构，股价重估。对个股而言，股价和估值水平的扰动因素极其复杂，很难完全剥离其他因素影响。我们利用每年“估值切换”的时点设计了一个天然的验证试验。在每年 Q3 业绩披露后，市场对企业该年度整体盈利状况已有大致了解，由于投资者会转而利用次年的盈利预测来设定估值，对于那些当年费用很高压制利润但次年影响减弱的个股而言，就更可能发生一次性的重估。我们发现，在每年的估值切换期，同一行业内当年受高额研发费用压制的公司股票，显著跑赢行业内当年费用偏低的公司，具备技术壁垒的研发驱动型公司超额收益排序靠前，而这一效应对受折旧和销售费用压制的公司股票不够显著。 回测分析：进一步把策略延伸到全年，每年调仓两次，每期调仓按最新可得的财报数据构建高费用组合和低费用组合，做多高费用组合同时做空低费用组合，并回测三种策略的历史超额收益。研 发 / 折 旧 / 销 售 多 空 策 略 过 去 近 8 年 的 累 计 超 额 收 益 分 别 为29.8%/10.1%/15.3%。基于研发费用产生的股价重估产生超额收益显著，基于折旧费用的股价重估产生的超额收益并不稳定，基于销售费用产生的股价重估在过去多年并不能贡献显著超额收益，但这一效益在近两年内有逐渐变显著的趋势。布局 Q4 股价重估。研发/折旧/销售策略 Q4 平均超额收益分别为1.84%/1.13%/1.59%，其他时段平均超额收益明显小于 1.0%甚至为负。平均来看，只有每年四季度当年费用偏高的股票组合才会明显跑赢费用偏低的组合，因此，在每年的估值切换时期，这部分当年无法释放利润的股票反而更可能发生一次性的重估。 投资建议：对主动型选股投资人，如果面临当期费用较多释放不出利润的个股，最佳的介入时点就是三季报披露以后，而不是等到年报彻底坐实；对于组合型投资人，每年的估值切换窗口，可以根据我们介绍的方法建立一个多空组合来获得行业内的 Alpha。此外，对于研发敏感型的行业，这种策略设计方法几乎适用于全年的任何时期，最新股票池筛选见文末。 风险因素：股价对盈利预期提前反应，企业利润释放低于预期，低费用组合盈利超预期。A 股市场策略专题系列——数据观天下（第 8 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 综述：上市公司费用非线性分布带来的阶段性股价重估机会 .............................................. 1 案例分析：企业盈利的非线性增长 ...................................................................................... 2 折旧案例：安琪酵母产能扩张计划 ...................................................................................... 3 销售案例：华帝股份高端转型之路 ...................................................................................... 5 研发案例：复星医药释放研发潜力 ...................................................................................... 7 窗口研究：预期重构，股价重估 .......................................................................................... 8 窗口研究策略构建 ................................................................................................................ 9 基于研发费用的股价重估有显著超额收益 .................................