新能源汽车行业专题之一：燃料电池路径清晰，基建+国产化破局

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|电气设备 2020 年 4 月 20 日 证券研究报告 [Table_Title] 新能源汽车专题之一 燃料电池路径清晰，基建+国产化破局 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260513080001 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE.no: BOI548 010-59136752 021-60750617 chenzikun@gf.com.cn jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  燃料电池：发展路径日益清晰，高门槛亟待突围。中国燃料电池产业发展路径不断明确和细化，根据《节能与新能源汽车技术路线图》目标推广量 2025 年 5 万辆、2030 年 100 万辆，前期以发展商用车为主，带动加氢站配套设施建设，实现规模化，从而降低制造成本，之后再逐渐推广至乘用车。2019 年燃料电池汽车产销分别完成 3018 辆与 2737 辆，同比增长 86.4%和 79.2%。限制燃料电池汽车产销规模上量的直接原因是运营车辆里程考核限制（2 年 2 万公里），而根本原因在于国内燃料电池技术落后和加氢站等基础设施建设欠缺。  氢能基建：政策加码推进，多方企业参与。近一年多来，燃料电池频繁受到政策关注，加氢站建设突出强调，2019 年氢燃料电池首次被纳入政府工作报告，2020 年氢能被纳入《能源法》征求意见稿。地方政府从初始设备投资和加氢量两方面给予补贴，运营市场多方入局，包括老牌加氢站建设与运营企业、上游气体及加氢设备企业、燃料电池系统企业等。根据我们测算，运营负荷率对加氢站盈利能力最为敏感，当运营负荷率为 60%时尚不具备盈利能力，而当运营负荷率为 80%、100%时，内部收益率可分别达到 8%、15%。  电堆及零部件：规模效应+国产化，消化成本压力。燃料电池汽车制造成本高昂主要系燃料电池系统造价过高，未来燃料电堆规模扩张和国产化，是其成本下降的主要动力：①规模效应可使燃料电池成本大幅下降：根据美国能源局，当燃料电池系统年产量从 1000 套逐渐增加到 5 万套时，成本下降超过 75%；②国产化替代：根据高工氢电，电堆价格从 2018 年的 8000-10000 元/kW 下降至 2019 年的 6000-8000 元/kW，国内企业逐渐产业链自下向上实现国产替代，自主产业化能力进一步提高，燃料电池系统及整车制造成本有望不断下探。  投资建议。伴随鼓励政策落地，加氢站等基础设施建设步伐加快以及燃料电池国产化进程的推进，燃料电池发展瓶颈得到突破，建议关注燃料电池板块性投资机会。涉及加氢站建设及运营市场的相关公司包括嘉化能源、厚普股份等，推动核心零部件国产化公司包括雄韬股份、东方电气、美锦能源等。  风险提示。燃料电池政策不及预期；加氢站建设进度不及预期；国产化进程不及预期。 [Table_Report] 相关研究： 电力设备新能源行业:静候新能源车政策落地，寻找光伏降价压力拐点 2020-04-19 电力设备新能源周观点:新能源车产销同比降幅收窄，充电桩迎新发展 2020-04-12 新能源汽车行业:3 月同比产销降幅收窄，需求韧性好于预期 2020-04-12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 行业专题研究|电气设备 目录索引 一、燃料电池：发展路径日益清晰，高门槛亟待突围 ........................................................ 4 （一）中长期规划明确，商用车先行推广 .................................................................. 4 （二）政策运营里程约束，销量稳步增长 .................................................................. 5 （三）双因素亟需破局：基础设施缺失+技术难度较大 ............................................. 7 二、氢能基建：政策加码推进，多方企业参与 ................................................................. 10 （一）政策频繁强调，推动加氢站建设 ................................................................... 10 （二）产业链多方入局，探索运营市场商业模式 ..................................................... 11 （三）加氢站盈利测算：运营负荷率是关键 ............................................................ 14 三、电堆及零部件：规模效应+国产化，消化成本压力 .................................................... 16 （一）规模效应，推动系统成本显著下降 ................................................................ 16 （二）国产替代助力成本进一步下探 ....................................................................... 17 四、投资建议 .................................................................................................................... 21 五、风险提示 .................................................................................................................... 21 mNsRtNxOqRpPqPtQrOsOpO9P9R7NoMoOoMoOkPoOnRjMoMpP7NpNnMwMtOpNuOqMrP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 [Table_PageText