石油化工行业OPEC+减产协议及G20能源部长会议的影响分析：5月是原油市场的双重拐点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 23 日 石油化工 5 月是原油市场的双重拐点 ——OPEC+减产协议及 G20 能源部长会议的影响分析 行业深度 2020 年 4 月 12 日，OPEC+最终达成逐级减产协议，将分三个阶段进行。4 月 10 日晚举行 G20 能源部长级会议，各国就能源市场在应对疫情和经济恢复阶段中的重要性达成共识。  原油价格的锚在哪里？ 经过对全球主流石油公司以及美国页岩油生产商生产成本的测算和比较，我们发现，全球主流石油公司完全成本在 41-52 美元/桶，付现成本在 15-21 美元/桶，而美国页岩油企业的完全成本和付现成本也处在这一水平线上。故我们认为，要通过价格战的形式打败位于全球原油成本曲线中间位置的美国页岩油生产商，可能性很低。  黎明前的黑暗：新冠疫情对全球石油需求的冲击已经体现出来 OPEC+将从 5 月 1 日开始减产，4 月仍是减产的空档期。美国石油需求是按周公布的，能为观察新冠疫情对经济需求的影响提供很好的样本。与 3 月前三周均值相比，3 月最后一周美国整体石油消费下降了 15%，其中汽油下降了 29%；而 4 月第一周的数据更加糟糕，整体石油消费与 3月前三周均值相比下降了 31%。从需求端来看，4 月是需求冲击最厉害的时段，我们预测需求降幅为 2000 万桶/天。因此从现在到 5 月 1 日，全球原油库存将会出现快速的累积。我们估计全球有将近 10 亿桶的原油库存冗余，原油库容将接受极限考验。此外，考虑到全球一半的原油可用库容在美国，空间上分布极不均匀，4 月份我们将看到某些原油出口国面临库容不够的局面。  静待 5 月双重拐点的出现 这一轮与上两轮原油价格的暴跌区别之处是：既是需求冲击，又是供给冲击。我们认为原油市场可能有两个拐点：一个拐点或者说次要的拐点是供给端的变化，即 OPEC+减产联盟重新形成。这个次要拐点会显著影响原油价格回升的高度和速度。第二个拐点是在原油市场的右侧，也是主要的拐点，则是欧美疫情的变化。当欧美疫情出现明显可控的局面时，原油，以及全球主要风险资产都会出现一个明显的拐点。从目前欧美采取的应对措施来看，4 月下旬或者 5 月上旬有望出现疫情的拐点。如果 OPEC+减产联盟能够贯彻减产路线图，我们预期今年年底到明年年初原油价格有望重回 50 美元/桶。  投资建议：站在当下，虽然有种种悲观的现实和言论，但是前景已经非常清晰。建议投资者们积极利用这个比较好的时间窗口，逐步配置与油价走势有关，但关联度不高的标的，这也是我们所说的拐点时刻。建议关注与轻烃裂解相关的卫星石化和东华能源，有成长性和炼化资产比重较高的国有和民营炼化企业如上海石化、华锦股份、恒力石化、荣盛石化等，煤制烯烃中的宝丰能源，受冲击较小的中海油服和海油工程，化工板块三大白马万华化学、华鲁恒升、扬农化工，以及生活必需的维生素、杀虫剂相关企业如浙江医药、新和成、安迪苏、长青股份、利民股份和海利尔等。  风险分析：OPEC+减产联盟破裂风险，疫情对经济影响超预期风险 增持（维持） 分析师 吴裕 (执业证书编号：S0930519050005) 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-18%-5%8%20%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20石油化工沪深300 资料来源：Wind 相关研报 财政平衡视角下的 OPEC 原油成本——原油成本系列研究之一 ······································ 2020-03-13 黎明前的黑暗，静待双重拐点——关于负原油价格的点评 ······································ 2020-04-21 2020-04-23 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 在新冠疫情蔓延全球的大背景下，OPEC+会议按期召开。2020 年 3 月5 日，OPEC+在维也纳召开会议，OPEC 虽同意在现有基础上增加减产额度并延长协议期限，但由于俄罗斯的拒绝，这项为期三年的减产协议以磋商破裂告终。随后，OPEC 决定取消对其自身产量的所有限制，国际油价断崖式下跌。2020 年 4 月 9 日，OPEC+再次举行会议讨论减产事宜，并最终于4 月 12 日达成减产协议：OPEC+将实行逐级减产方案，分三个阶段进行。 我们区别于市场的观点 对于 OPEC+第一轮会议减产协商的失败，市场上主要还是倾向于认为沙特和俄罗斯是为了打击产量日益提升的美国页岩油，以抢占全球原油市场份额。但从过去二十年的维度上来看，沙特和俄罗斯的全球原油市场份额稳中有升，真正失去市场份额的则是伊朗和委内瑞拉。在我们看来，真正的原因则是新冠疫情造成的需求大幅下滑（我们预计 2020 年 Q2 将出现1500-2000 万桶/天的需求下降），远高于会议协商的 150 万桶/天的减产量。而且，OPEC+最终达成的 970 万桶/天的产油削减量依然无法匹配需求的下滑量，全球原油仍将处于显著供过于求的状态，OPEC+减产联盟依然必须抢夺客户的需求。这也是原油价格依然处于低位的主要原因。 我们认为原油市场可能有两个拐点：一个拐点或者说次要的拐点是供给端的变化，即 OPEC+减产联盟重新形成。这个次要拐点会显著影响原油价格回升的高度和速度。第二个拐点是在原油市场的右侧，也是主要的拐点，则是欧美疫情的变化。当欧美疫情出现明显可控的局面时，原油，甚至包括全球风险资产都会出现一个明显的拐点。从目前欧美采取的应对措施来看，4 月下旬或者 5 月上旬有望出现疫情的拐点。如果 OPEC+减产联盟能够贯彻减产路线图，我们预期今年年底到明年年初原油价格有望重回 50 美元。 投资观点 站在当下，虽然有种种悲观的现实和言论，但是前景已经非常清晰。建议投资者们积极利用这个比较好的时间窗口，逐步配置与油价走势有关，但关联度不高的标的，这也是我们所说的拐点时刻。建议关注与轻烃裂解相关的卫星石化和东华能源，有成长性和炼化资产比重较高的国有和民营炼化企业如上海石化、华锦股份、恒力石化、荣盛石化等，煤制烯烃中的宝丰能源，受冲击较小的中海油服和海油工程，化工板块三大白马万华化学、华鲁恒升、扬农化工，以及生活必需的维生素、杀虫剂相关企业如浙江医药、新和成、安迪苏、长青股份、利民股份和海利尔等。 国投瑞银pOpMsMyRmNnNoRnOsNnRoP6M8Q9PmOnNmOpPkPqQsOiNpNoNaQmOmPMYsPmOvPtOnQ2020-04-23 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 前言 ...................................................................................