海外企业救助措施启示录：以美德之鉴，纾企业之困

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/专题研究 2020年04月17日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantian@htsc.com 1《宏观: 美元的近况与未来》2020.04 2《宏观: 背水一战，美国万亿刺激计划落地》2020.03 3《宏观: 疫情冲击明显，政策刺激如约而至》2020.03 以美德之鉴，纾企业之困 海外企业救助措施启示录 核心观点 受疫情影响停工停产，大量企业进入“休克状态”。不同于传统经济周期，优质企业同样面临生存问题，救助是为了“留得青山在”，并维护经济未来复苏的微观基础。为解决疫情下的企业生存难题，美国、德国祭出一揽子企业纾困计划，主要特点体现在：第一，疫情期间经济刺激计划频繁，纾困金额大；第二，货币和财政政策相辅相成，不同阶段“差别式”发力；第三，美德的中小企业政策金融制度框架已较为完善，重点扶持中小企业；其四，为大型企业撑起“保护伞”。美德方案为我国的企业纾困措施带来一定启示。当然，国情和企业困境不同，不能照搬，疫情防控是根本。 美国：纾困在企业，落脚在居民 疫情封锁下美国大量企业出现停摆，现金流承压。美国救市“三部曲”拯救企业于水火之中，根本目的在于避免企业破产与失业浪潮，防止经济陷入恶性循环。主要特点体现在：第一，货币政策循序渐进，针对重点逐步下沉。政策目标从纾解流动性危机，转移至向中小企业提供信贷支持，最后触及信用市场避免向债务风险演化。第二阶段财政政策定向纾困，避免现金流断裂与需求坍塌。政策从整体漫灌转向精准发力，瞄准受疫情冲击最严重的中小企业与居民部门对症下药。第三，美国地方政府与商会采取一系列企业援助措施，美国企业巨头也对中小企业伸出援助之手。 德国：多方协同发力，为企业持续“输血” 疫情封锁下德国企业面临经营危机，隔离停产措施叠加融资环境恶化，引发资金断流。德国自 3 月 12 日至 4 月 7 日启动三轮纾困操作，形成欧央行、欧盟、德国三层次协调发力救助模式。第一阶段欧央行率先出手，以 3 万亿欧元定向流动性注入和今年底超1万亿欧元紧急资产购买承诺为经济提供流动性，宽松企业融资环境。第二阶段德国自身财政发力，推出 7500 亿欧元计划为企业提供“保护伞”，从降成本、现金补贴、融资支持三方面帮助企业渡过难关，保障经济反弹的微观基础。第三阶段欧盟出手 5400 亿欧元抗疫救助，以贷款和担保等形式为企业纾困，意在“财政货币双管齐下”。 美德企业纾困对中国的启示 疫情冲击下，政府帮扶企业给社会和宏观经济带来正外部性。通过美德与中国企业援助政策对比，我们认为相关援助还可从以下四方面加以改进：一是适当扩大对受疫情影响企业的直接援助。二是向企业发放就业补助，如德国推出的短时工津贴，既节省企业开支，缓解薪酬支付对企业的流动性挤压，又能避免需求萎缩。三是鼓励地方商会、大企业与中小企业互帮互助。四是在中长期完善中小企业政策金融制度框架。当前我国更多依赖传统商业银行落实金融扶持，效果不及预期。反观美德较为完善的中小企业政策金融机构应对危机时可有针对性的迅速采取帮扶，解燃眉之急。 投资启示 我们认为，如下一些投资启示值得关注：第一，基本面弱化加融资改善意味着大型平台、龙头企业更受益，信用评级间利差扩大；第二，美国 2 万亿刺激计划当中，被救助企业也将遭遇股票回购限制等制约，过往股票回购推动股价的逻辑被颠覆；第三，美国直升机撒钱式救助可能带来经济滞胀风险，也有可能削弱美元的长期价值；第四，板块上，必需消费品好于可选消费品，内需好于外需，资本、技术密集行业好于体验式、人力密集行业，产业链条越长的公司越脆弱，但疫情带来危机之时、政策救助过程中也是寻找错杀的良机。 风险提示：过早复工带来的疫情反弹风险，加剧企业经营危机；政策刺激不足或效果不及预期，经济下行压力加大；国情和企业困境不同，不能照搬。 相关研究 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 以美德之鉴，纾企业之困 .................................................................................................. 3 美国：纾困在企业，落脚在居民 ....................................................................................... 4 疫情封锁下美国企业面临破产危机 ............................................................................ 4 第一阶段：货币先行，纾困措施不解渴 ..................................................................... 5 第二阶段：货币+财政先后出重拳，流动性危机现缓和 ............................................. 5 美联储：无限量 QE 发力，流动性风险缓释 ...................................................... 6 财政部：史上最大刺激计划落地，救企业是“重头戏” ................................... 7 第三阶段：财政货币化，重心是定向纾困 ................................................................. 8 薪资保护计划（PPP）：救助小型企业与居民“一箭双雕” .............................. 8 2.3 万亿美元贷款计划：联储从“市场监管者”到“市场接管者” ................... 9 美国之鉴：由漫灌到精准，由政府到民间 ............................................................... 11 德国：多方协同发力，向企业持续“输血” ................................................................... 12 疫情封锁下德国企业面临经营危机 .......................................................................... 12 第一阶段：欧央行率先出手，提供流动性支持 ........................................................ 12 第二阶段：德国