海外策略专题：海外长期资金如何配置中国（2），如何配置“高分红”股票穿越周期？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 海外长期资金如何配置中国（2）——如何配置“高分红”股票穿越周期？ 海外策略专题｜2020.4.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 联系人：徐广鸿 继上篇《海外策略专题—当下，海外长期资金如何配置中国（1）》（2020.4.8）后，近期海外长线资金开始回流中国资产，配置优质的港股（包括中概股），也通过北向沪深港通配置 A 股。市场大幅波动无疑将提高稳健的“分红”股票吸引力，尤其在股价调整后，估值更具优势。我们也将在本文重点聚焦这类公司，集中在房地产、材料、金融、公用、铁路、机场等领域。这些行业并不提供高成长“美妙”的故事，市场很少在估值方面给予溢价的提升，但行业增长和分红相对稳健，从过往的年化回报看，收益不容小觑。目前，对于长期价值投资者，我们认为单纯从“高分红”的角度配置并非最优选择，更应结合行业的长期增长潜力，持有股票的长期收益主要来自现金分红和内生增长。在目前环境下，投资者还可享有估值修复回归的确定性收益。 ▍ 面对市场大幅波动，单一“高分红”策略是否有效？近期市场大幅波动提高了稳健的“分红类”股票吸引力。最符合“高分红、稳定回报”特征的股票多来自银行与房地产板块，其次是公用事业、公路、铁路与机场等传统行业，最后是周期资源类如原材料、能源、钢铁、煤炭、建材等行业。消费、电信行业中也不乏高分红公司，但相对而言，估值和增长对股价贡献更重要。我们认为，对于长期资金，目前这些公司都有一定程度折价，单一“高分红”指标的筛选并非最优策略，结合行业长期增长潜力，才能筛选出真正具备穿越周期能力的公司。 ▍ 从历史数据看，银行和房地产是“高分红、稳定回报”特征最明显的行业。银行股价的平均波动远低于其他股票。根据我们的测算，过去 5 年若等权重投资中国银行股，则可以获得 10%的年化回报，其中年化现金分红回报高达 4%，大型国有银行的年化现金分红回报大约都在 5-6%左右。房地产是“高分红”行业中收益率最高的，仅年化现金分红回报即达到 5.8%，过去 5 年整体年化收益率可达到 22%（在 2017 年最为显著）。由于地产调控政策，地产股价波动较大，但2018 年以后随着房地产的外部扰动消除，地产公司收益稳健性显著提升。目前，银行、地产股的估值多处于绝对低位，是长期资金较好的配置区间，尤其是绩优的龙头公司。 ▍ 公路、机场及火电等行业的公用属性带来收益的较高确定性。站在投资角度，大部分的公用事业企业为国企，行业都已都进入成熟期，内部格局相对稳定且成长性有限，估值与资本运作对股价贡献往往为负，但其中公路与机场估值与资本运作对收益的贡献为正。疫情下，公路、机场等需求下滑十分严重，因此导致短期估值调整压力很大，但作为估值洼地，配置机会十分明显。 ▍ 周期资源品类：精选个股，穿越周期。周期品行业中有许多公司在过去 5 年中提供了非常丰厚的现金分红回报，包括煤炭、钢铁和建材。行业龙头公司虽然整体保持较好的现金流和盈利，但估值压制一直是股价最大的拖累因素（2017 年供给侧改革期间除外）。相对而言，建材行业在具备分红属性的同时，也获得了市场给予的较好的估值溢价，基于其“半消费”的属性，建议重点配置。 ▍ 消费及其他行业：分红是稳定回报的基石。除了上述几个行业整体具备较强“高分红”属性，还有一些消费行业（白酒、家电）、汽车、电信服务、保险等，整体的高分红属性较弱，但部分个股具备“高分红”的特征。我们认为分红是其稳定回报的基石，但主要投资回报还是来自内生增长和估值提升。 ▍ 最后，我们构建了中资股权益资产组合，包括核心标的池和备选标的池。核心标的池充分满足“高分红、稳定回报”的特点，同时盈利能力稳定，当下的估值也较低。备选标的池包含一些成长性或者当下估值不那么便宜的股票，其“高分红、稳定回报”因子略低，有助于提升组合的风险收益比，把握高收益的机遇。 ▍ 风险因素：1)新冠疫情在海外的蔓延超预期；2)中国经济复苏的节奏延缓；3)外资对中资股偏好持续受到压制。 海外策略专题｜2020.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 稳健的回报来源：分红与稳定盈利 ................................................................................... 1 银行和地产：“高分红、稳定回报”的典型代表 ................................................................. 5 银行：回报最稳定的分红行业 ........................................................................................... 5 房地产：最佳回报的“分红”板块 .................................................................................... 8 火电，公路，机场等：公用属性带来的确定性 ............................................................... 11 周期资源品类：精选个股，穿越周期 .............................................................................. 14 消费及其他行业：分红为稳定回报的基石....................................................................... 19 投资建议 ......................................................................................................................... 22 风险因素 ......................................................................................................................... 23 qNnRnPyQvN9P8Q8OoMqQoMoOiNqQsOiNoPpQaQqRtNNZsRpQMYpPqO 海外策略专题｜2020.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：分红和波动 .............................................................................................................. 2 图 2：具备“分红和稳定回报”股票池