海外策略：美国影子银行初探

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 美国“影子银行”初探 新冠疫情导致金融市场“巨震”的本源是对实体各部门特别是企业部门现金流的巨大冲击，并被金融和资管机构传导放大。因此，信用债是当前金融体系最薄弱的环节，信用冲击也是流动性紧张的源头。得益于2008 年金融危机后的严监管，美国银行体系的杠杆、资本充足率和流动性资产占比都远好于当时，尽管仍会受到利差收窄和资产质量下降影响。相比之下，游离于银行监管体系之外但却存在流动性、信用错配等风险的“影子银行”在资产价格动荡、资金撤出、企业和居民现金流紧张、资产质量受损的背景下，其潜在压力不容忽视。 美国“影子银行”初探：~18 万亿美元；ETF、共同基金、对冲基金、REITs扩张最快 我们估算，截止 2019 年底美国约 112 万亿美元（~518% GDP）金融机构总资产中，剔除央行、商业银行、政府金融机构、保险公司和养老金后，其他非银金融机构中涉及信用中介活动的所谓“影子银行”规模（单纯股权投资部分不计入在内）约 18 万亿美元，占 GDP 的 84%，绝对水平与 2008 年（~17.2 万亿，117% GDP）基本相当，但占 GDP 比例回落。不同机构中，扩张最快为 ETF、REITs、共同基金和对冲基金，幅度超过150%；ABS 和政府支持机构则明显回落。 金融稳定委员会（FSB）按经济功能将影子银行划分为五类，除第一类外，美国其他几类绝对规模和 GDP 占比自 2008 年均明显回落。具体而言， 1) 集合型投资工具，专指涉及信用中介活动的债券和混合型投资机构，~12 万亿美元（仅看债券和混合型产品，共同基金规模为 6.4 万亿、货币基金 3.6 万亿、对冲基金~1.7 万亿、ETF 8750 亿、REITs 8293 亿、封闭式基金 1705 亿），占 GDP 55%（vs. 2008 年 6.2 万亿，占 GDP 42.2%）。这类机构极端情况会下面临资金抽离风险，并加大底层资产压力；而对冲基金的高杠杆也是主要风险点。 2) 依赖短期融资的贷款机构，如消费贷和融资公司等，~1.1 万亿美元，占 GDP 5.4%。疫情对居民和企业现金流的损害会加大这部分机构的压力，尤其是考虑到部分消费贷占比和逾期贷款已处于较高水平。 3) 提供融资等业务经纪和交易商，规模~2 万亿美元，占 GDP ~10%。 4) 为金融产品提供担保或增信的机构（如 CDS），规模~4500 万美元，对手方风险（counterparty risk）是主要压力。 5) 资产证券化（如 CLO）或为流动性差资产提供融资的中介，规模~1.2万亿美元，占 GDP 5.7%。内生杠杆和流动性差是其主要风险。 “影子银行”的潜在风险：资金抽离、高杠杆、底层资产受损 在疫情持续冲击企业和居民现金流的背景下，当前“影子银行”面临的风险主要体现在资金抽离、高杠杆、底层资产受损三个方面： 1) 资金抽离：共同基金压力更大。资金来源、交易机制和流动性资产多寡会影响不同机构应对资金抽离的能力。共同基金、货币基金超过 30%和 50%资金来源为个人，同时其交易机制普遍为 T+1 甚至 T+0，都会加大其赎回压力。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 分析员 易峘 SAC 执证编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263 eva.yi@cicc.com.cn 联系人 何璐 SAC 执证编号：S0080120010032 lu5.he@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 海外资产配置 4 月报：寻底之路或不会一帆风顺 (2020.04.03) • 市场策略 | 从 2008 年经验看流动性拐点前后的市场特征 (2020.03.29) • 市场策略 | 疫情对美股盈利潜在影响的测算 (2020.03.29) • 市场策略 | 美联储再加码；市场或进入基本面下行的第二阶段 (2020.03.24) • 市场策略 | 疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查 (2020.03.20) 市场策略研究 2020 年 4 月 12 日 海外策略 中金公司研究部: 2020 年 4 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 不过，货币基金根据监管要求需要维持最低 10%日度和 30%周度的流动性资产规模（政府货基比例更高），因此可以应对短期资金抽离，但仍会对底层资产带来压力（如商票）。相反，共同基金 3 年以上中长期资产高（37%）但流动资产低（6~8%），因此抽离压力更大。ETF 多为场内份额交易，故直接对底层资产赎回压力偏小。封闭式基金也不存在这个问题。对冲基金长期投资者占比高（65%）个人投资者比例低（11%）、且赎回门槛严格（30 天内可以赎回净资产比例 27%），因为这一压力并不显著。 2) 高杠杆：对冲基金最为突出。机构自身杠杆或持有复杂结构性产品，如杠杆贷款（1.2万亿美元）和 CLO 等（占 60%，共同基金和养老金持 30%）。这一问题上，对冲基金最突出，平均杠杆高达 8 倍（包括衍生品在内名义敞口 vs. 净资产规模），相对价值和宏观对冲策略最高。此外，75%的封闭式基金带有杠杆，加权水平 28%；但 ETF 和共同基金都很低。 3) 底层资产受损：高收益债、消费贷、CLO 等；以及公司评级下调、违约甚至破产等信用事件，目前 Fallen Angel 债券规模已达 2600 亿美元，会造成部分基金的被迫卖出。 对冲基金：总规模 4~4.5 万亿；平均杠杆~8 倍；信用债名义敞口~45%；流动性压力可控 截止 2019 年底，我们估算美国对冲基金净资产总规模约为 4~4.5 万亿美元1，相当于 GDP的 18~21%，较 2008 年的 1.8 万亿美元（12.4% GDP）增长 124~152%，其中或涉及债券相关投资的策略约为 1.7~1.8 万亿美元，如相对价值，宏观对冲、事件驱动以及信用策略等，这也是我们计入到上文“影子银行”规模的部分。值得注意的是，上述提到的均为净资产规模（NAV），如果考虑到对冲基金较其他类型机构往往具有更高的杠杆，那么其总资产规模（GAV）会大的多。 在当前市场环境下，相比其他类型机构，对冲基金最大压力点在于其高杠杆对资产价格波动的放大，SEC 汇总的对冲基金杠杆平均水平高达 8 倍（包括衍生品在内名义敞口 vs. 净资产规模），尤以相对价值和宏观对冲策略最高。从资产敞口来看，与信用债相关资产（包括 MBS、ABS 等）及其衍生品名义敞口相当于净资产的~45%，是最为薄弱的环节。此外，监管盲点和缺失可能也是对冲基金较其他机构存在的风险。不过，资金抽离和流动性并非对冲基金的主要压力点，主要由于其长期投资者占比高（65%）、个人投资者比例低（11%）且赎回门槛严格（30 天内可以赎回比例 27%）；同时其投资组合中低于 7 天的流动资产占净资产规模比例接近 60%。 美联储政策加