市场及行业观察：全球水龙头开动，历次QE影响如何？

研究源于数据 1 研究创造价值 ·[Table_Summary] 全球水龙头开动，历次 QE 影响如何？ 方正证券研究所证券研究报告 市场及行业观察 策略研究 2020.04.12 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师：胡国鹏 执业证书编号： S1220514080001 Email： huguopeng@foundersc.com 分析师：郑小霞 执业证书编号： S1220512080002 Email： zhengxiaoxia@foundersc.com 分析师：袁稻雨 执业证书编号： S1220519030001 分析师：刘超 执业证书编号： S1220520040002 Email liuchao5@foundersc.com [Table_Author] 4[TABLE_REPORTINFO] 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心结论 （1）美联储作为全球水龙头，在美国新冠疫情爆发后，连续非常规降息并重新启动 QE，对全球资产有较大的影响，通过梳理次贷危机后的三次 QE 的影响，能够更好地理解此次量化宽松的影响。 （2）美国前三轮 QE 推出背景均为经济下滑，经济下滑的性质不同，QE 政策的演绎各异。 （3）美国前三轮 QE 对全球流动性造成的影响不同，后两轮 QE各国货币政策并未明显跟随。 （4）美国前三轮 QE 对大类资产的影响在递减，QE 对于风险资产的提振作用趋弱。 （5）本轮 QE 节奏类似于“放大版”QE1，其对风险资产价格依然有提振作用，后续能否持续提振取决于经济改善的状况。 摘要 1、美国前三轮 QE 推出背景均为自身经济下滑，经济下滑的性质不同，QE 政策的演绎各异。具体来看，QE1 的背景为金融危机时期，美国经济进入实质性衰退阶段，市场预期极度悲观，短期衰退可能演变为长期萧条。经过 10 次降息后，传统货币政策已经没有空间，但经济仍未见起色，美联储于 2008 年 11 月开启 QE1 并于 2009 年 3 月加码，2010 年经济好转后于 4 月正式退出 QE1。QE2之前美联储进行了预期管理，背景是欧债危机影响下，美国的核心通胀和失业率不及预期，美联储于 2010 年 11 月推出了 QE2，历时八个月购买了 6000 亿美元的债券。QE3 推出的背景是美国经济快速下滑，失业率高居不下，美联储于 2012 年 9 月推出了 QE3，但经济颓势不止，随后于 2012 年 12 月加码，经过 2013 年 12 月的削减，最终在 2014 年 10 月底结束，期间美联储总共实施远超前两轮的购债规模，合计达 1.7 万亿美元。 2、美国前三轮 QE 对全球流动性造成的影响不同，后两轮 QE 各国货币政策并未明显跟随。具体来看，QE1 期间全球经济体同步宽松，发达经济体普遍采用了“零利率或负利率+QE”的货币政策组合，中国由于经济率先复苏，货币政策由松到紧。QE2 期间全球流动性有所分化，发达经济体跟随宽松，欧洲央行扩表的节奏同欧债危 市场及行业观察 研究源于数据 2 研究创造价值 机更相关，新兴市场并未跟随，而是采取措施抑制本国货币的被动升值。中国央行则采取了“三率齐发”的从紧政策抑制通胀上行。QE3 期间中日欧的货币政策反应各不相同，根据内部经济情况采取“以我为主”的政策应对。日本宽松政策跟随加力，加速扩表；欧央行在2012年欧债危机基本解决后就结束了量化宽松政策，经济开始缓慢回升，因此采取缩表加降息的货币政策组合；中国则是在 2012 年三季度大幅放松之后于 2013 年逐步收紧。 3、美国前三轮 QE 对大类资产的影响在递减，QE 对于风险资产的提振作用趋弱。QE1 推出时，美债收益率下行，全球风险资产止跌，但仍笼罩在金融危机的阴霾中，QE1 加码后，风险资产反弹明显，期间美元指数持续下行。QE2 从预期到落地的时期风险资产表现最好，美元指数走低，金价走高，美债收益率下滑，QE2 正式落地后风险资产在脉冲式上涨之后会逐渐回落，整个 QE2 期间风险资产均处于上涨趋势，即使是后期从 QE2 明确退出到正式退出由于经济向好，风险资产趋势不改。QE3 期间，美股和美元指数前期下跌，中后期上涨；A 股和中美 10 年期国债走势均较为离散且相互独立；大宗商品基本都处于下跌状态。 4、本轮 QE 类似于 QE1，其对风险资产价格依然有提振作用，后续能否持续提振取决于经济改善的状况。非常时期，当用非常之道，本次美联储开启无限量 QE 的背景是百年不遇的新冠疫情，其对经济冲击的程度巨大，因此，美联储在 3 月 15 日推出 7000 亿美元 QE 后，3 月 23 日将 QE 表述改为“按照市场条件需要购买”，即不限量购买，截止 4 月 8 日，相较于 3 月 11 日，美联储扩表规模达到 1.77 万亿美元，其中购买了约 1.11 万亿的国债，相当于每个交易日进行了千亿级别的扩表，相比之下前三轮 QE 月度购买规模也很少达到千亿级别。本轮 QE 之前，以美联储去年 8-10 月连续三次降息为标志，去年下半年全球央行已经开启了同步扩表，而疫情发生后全球经济面临相同的困境，不存在 QE2、QE3 时期因为全球经济周期不同步导致流动性环境迥异的情形。因此，虽然由于各个经济体疫情阶段不同，宽松的节奏有所差异，但总体基调可比于 2008 年金融危机之后全球同步宽松的情形。本轮美国加码无限量 QE 对风险资产价格有可观的提振作用，后续能否持续提振取决于经济改善的状况，如果经济增长随着疫情的消退出现好转，那么风险资产价格仍将保持升势。 风险提示：对比研究的局限性、各国货币政策出现重大变化、新冠疫情超预期蔓延、外围市场大幅下跌、其它危机爆发等。 rMqMpNuMvNbRbP6MtRnNoMqQfQnNtPiNrQmP8OrQrPMYtPrOuOoPqR市场及行业观察 研究源于数据 3 研究创造价值 目录 1 全球水龙头开动，历次 QE 影响如何？ .................................................................................... 5 1.1 美国 QE1：危机应对 ................................................................................................................................ 5 1.1.1 衰退可能走向萧条，传统货币政策空间受限 ................................................................................ 5 1.1.2 量化宽松开启全球流动性泛滥 ................................................................