光模块行业深度报告：双引擎驱动，把握光模块确定性投资机遇

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 通信 | 通信 推荐（维持） 双引擎驱动，把握光模块确定性投资机遇 2020 年04 月12 日 光模块行业深度报告 上证指数 2797 行业规模 占比% 股票家数（只） 132 3.5 总市值（亿元） 16342 2.9 流通市值（亿元） 12011 2.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -10.0 5.7 -7.0 相对表现 -2.3 8.4 0.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《光迅科技(002281.SZ)——具备稀缺芯片自研能力的光器件一体化龙头》 2020-03-15 2、《天孚通信（300394）光模块产业链重构下的一体化光器件龙头》 2019-07-15 3、《天孚通信（300394.SZ）——匠心精神打造国内稀缺的一站式领先光器件平台》 2019-01-01 5G 和云计算数据中心同时进入新周期起点，5G 新应用将带动数据流量十倍级别爆炸式增长。光模块作为网络建设的关键部件，有望迎来技术代际更迭和需求高速增长双引擎驱动，是流量爆发逻辑最受益的细分领域。25G 前传起量、100G 需求恢复和 400G 蓄势待发驱动行业规模快速增长，未来光模块产业链将由中国企业主导，行业卡位优秀并具备上游芯片能力的行业龙头将引领产业发展。 ❑ 5G 网络+数据中心双引擎驱动，光模块进入黄金发展期。5G 网络规模建设落地，5G 新应用带动数据流量快速爆发。电信运营商和云巨头资本开支双双回暖，叠加流量驱动带来的光模块速率提升，光模块迎来技术代际更迭和需求爆发的双轮驱动。光模块产业链格局呈现橄榄球式分布，模块封装竞争较为激烈，具备高端光模块技术引领和核心芯片能力的公司将占据长期领先优势。 ❑ 5G 前传 25G 灰光模块市场预期明确，彩光模块或成为产业黑马。市场对 25G光模块 2020 年需求规模的爆发预期认同度较高，产业链准备充分。无线前传可采用多种传输技术实现，我们判断 2020 年将主要收敛为光纤直驱和无源波分两大方案，光纤直驱主要采用 25G 灰光模块，竞争较 4G 时代更为激烈。无源波分的规模落地将打开 CWDM 彩光模块的市场空间，建议关注运营商对无源波分产品的推广落地情况和集采进度，把握新增市场投资机会。 ❑ 数通市场代际更迭，100G 需求恢复，400G 蓄势待发。超大规模数据中心建设持续高景气，100G 需求仍具备相当生命力，400G 光模块需求侧从数据中心架构到交换机设备结构已具备应用条件，供给侧解决方案完善成熟，400G 光模块产业蓄势待发。硅光技术逐渐成熟，未来将成为重要高速解决方案之一。 ❑ 投资建议：5G 规模建设与数据中心双双进入向上景气周期，光模块核心受益流量持续爆发。建议从赛道卡位龙头、新市场突破、核心芯片自供能力和一体化器件平台四个维度精选五个行业优质企业。重点推荐【中际旭创】【光迅科技】【新易盛】【天孚通信】；建议关注【剑桥科技】【太辰光】【博创科技】【华工科技】（电子组覆盖）。 ❑ 风险提示：5G 建设不及预期，数通光模块代际更迭不及预期，产品价格过快下滑，疫情进一步恶化的风险 余俊 021-33938892 yujun@cmschina.com.cn S1090518070002 研究助理 欧子兴 ouzixing@cmschina.com.cn 重点公司主要财务指标 股价 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 评级 光迅科技 32.00 0.55 0.72 0.89 44.4 36.0 4.9 强烈推荐-A 中际旭创 57.52 0.72 1.26 1.90 45.7 30.3 6.1 强烈推荐-A 天孚通信 45.55 0.82 1.21 1.49 37.6 30.6 8.0 强烈推荐-A 新易盛 65.01 0.90 1.38 1.64 47.1 39.6 12.3 审慎推荐-A 剑桥科技 36.72 0.13 0.81 1.49 45.3 24.6 5.4 未予评级 资料来源：wind、公司数据、招商证券（剑桥科技盈利预测数据来自wind一致预期） -20-15-10-505101520Apr/19Aug/19Nov/19Mar/20(%)通信沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、5G 电信与 400G 数通市场共振，光模块行业站在新景气周期起点 ............. 7 1、5G 时代运营商资本开支回暖提升光模块产业景气 ........................... 7 2、云计算巨头资本开支回暖叠加 400G 产品升级换代，打开数通光模块增长新空间 8 3、光模块产业链格局呈橄榄球式分布，中游模块封装竞争激烈凸显高端产品价值 . 10 二、5G 建设进入密集落地期，光模块迎来规模爆发节点 ....................... 14 1、5G 网络建设进入高景气，光模块有望获无线网承载网双驱动 ................ 14 2、25G 光芯片产能提升，25G 光模块超频方案成本优势或降低 .................. 15 3、5G 前传向光纤直驱+无源波分方案收敛，光模块市场有望聚焦 25G 灰光模块和 CWDM彩光模块 ................................................................ 17 4、承载网规模落地建设，释放中回传光模块需求 ............................. 21 三、5G 新应用带动需求侧景气高企，供给侧国内厂商蓄势待发，400G 光模块逐步成为数通市场主角 ............................................................ 22 1、需求侧：超大规模数据中心建设进入 400G 时代，引领技术发展趋势 .......... 22 2、需求侧：400G 交换生态圈已成熟，提振光模块需求空间，加速市场爆发。 .... 27 3、供给侧：上游芯片+无源器件准备就绪，400G 光模块蓄势待发 ............... 31 4、硅光模块，400G 光模块市场的搅局者还是赋能者？ ........................ 34 四、行业面临变革机遇，四个维度精选细分赛道龙头 .......................... 40 1、从四个维度布局光模块优质企业 ......................................... 40 2、优中选优，五大龙头卡位核心赛道 ....................................... 43 3、光迅科技（002281.SZ）：具备稀缺芯片自研能力的光器件一体化龙头 ......... 44 4、中际旭创（300308.SZ）：全球高速光模块龙头 ............................. 48 5、天孚通信（300394.SZ）：国内