医药生物行业CXO全球视角之二：从海外CDMO产能布局看疫情供需缺口下的中国机遇

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 行业专题研究|医药生物 2020 年 4 月 13 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 4[Table_Title] CXO 全球视角之二 从海外 CDMO 产能布局看疫情供需缺口下的中国机遇 [Table_Author] 分析师： 罗佳荣 分析师： 孙辰阳 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE.no: BOR756 SAC 执证号：S0260518010001 021-60750612 021-60750628 luojiarong@gf.com.cn sunchenyang@gf.com.cn 请注意，孙辰阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  全球 CDMO 龙头仍以欧美企业为主，供给能力普遍受到疫情影响。从收入来源的口径可以看，全球三大龙头Lonza、Catalent、Patheon 收入占比最高的地区都是美国，其次是欧洲，其他地区的收入占比仅有 10%左右，收入结构和产能结构基本是相匹配的，从疫情整体的数据看欧美的产能很大程度上受到影响，我们认为海外CDMO 的整体供给是不足的。  疫情之前：过去几年大分子 CDMO 的产能布局代表全球产能转移的趋势。大分子生物药的亚太地区占比显著高于三大龙头的亚太产能比例，大分子生物药的 CDMO 是 2010 年以后才逐步兴起的新业务，一定程度上代表了近年产能转移的大趋势，我们认为后续新的小分子生物药的产能也会随之逐步转向亚太地区，从近年国内CDMO 龙头远高于行业增速的业绩增速以及持续扩建的小分子 CDMO 产能等方面也可以得到验证。  疫情期间：短期产生明显的供需缺口，中国产能的重要性大幅提升。我们构建的模型基于全球疫情可能导致的供给和需求下降的幅度，根据不同的下降幅度推测出基于目前国内 CDMO 在全球占比 5%的假设条件下，可能产生的供需缺口，在供给下降幅度大于需求下降幅度的情况下，均会产生非常可观的需求缺口，但受制于产能释放周期和国内外业务转移的速度，可能会是一个逐步替代的过程，但潜在的市场空间是较大的。  疫情过后：国内龙头的全球质量标准和人力成本优势帮助保持客户粘性。疫情背景下，基于供需缺口会有额外的新客户合作产生，进而加速海外客户的获取和信任关系的建立；从药明康德、康龙化成、凯莱英等国内 CDMO的发展历程看，有过合作后的客户留存率都是非常高的。我们认为疫情后多数的客户合作关系是可持续的。  投资建议：重视全球疫情供需缺口下的中国机遇。全球 CDMO 产业链的中国化趋势明确，疫情驱动下有望加速。一直以来国内对 CDMO 行业的发展环境相对友好：（1）工程师红利和充足的中高端人才供给仍是驱动国内CDMO 行业增长的长期动力；（2）国内管理的规模效益保证研发项目的交付效率整体较高；（3）CDMO 产业链从最初的研发到后期的临床开发到临床后期生产逐步一体化，保障了中长期的技术服务能力的领先。在国内CDMO 在全球的低渗透率背景下，新冠疫情带来的短期供需缺口有望显著加速全球 CDMO 研发生产需求的中国化趋势，持续看好 CDMO 产业链在全球的高景气发展以及工程师红利驱动下的产业转移趋势，重点推荐药明康德、康龙化成、凯莱英。  风险提示。全球研发投入下降；全球研发外包比例下降；工程师红利快速消失。 [Table_Report] 相关研究： 医药生物行业:新冠疫情影响较小，关注重点疫苗批签发量变化 2020-04-06 医药生物行业:全球疫情危机下中国医药制造的机会 2020-03-30 医药生物行业:疫苗行业研究专题之品种篇：从全球化视野看重磅品种市场空间 2020-03-22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 行业专题研究|医药生物 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 药明康德 603259.SH CNY 101.1 2020/3/25 买入 104.4 1.6 2.01 63.19 50.30 38.69 30.71 11.2 12.3 药明康德 02359.HK HKD 105.4 2020/3/25 买入 106.29 1.76 2.22 60.28 47.99 37.26 29.58 11.2 12.3 康龙化成 300759.SZ CNY 63.2 2020/3/31 买入 67.2 0.96 1.26 65.83 50.16 37.12 28.89 7.7 9.1 康龙化成 03759.HK HKD 54.5 2020/3/31 买入 54.5 1.06 1.39 51.42 39.21 29.94 23.31 7.7 9.1 凯莱英 002821.SZ CNY 183.35 2020/4/13 买入 213.2 3.14 4.02 58.39 45.61 52.19 40.48 19.3 19.8 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 qNqMoMxPyQ8O8Q7NoMpPpNrRjMqQrNjMpOrN7NpOqOxNrMsRvPoNmM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 [Table_PageText] 行业专题研究|医药生物 目录索引 一、三大龙头分布格局总体接近，供给能力普遍受到影响 ................................................. 5 二、CATALENT：专注先进制剂的美国企业 ...................................................................... 7 三、LONZA：大分子业务全球领先的老牌 CDMO 龙头 ................................................... 10 四、PATHEON：被赛默飞收购后综合业务能力显著提升 ............................................... 13 五、全球疫情下 CDMO 中国化的趋势有望显著提速 ........................................................ 16