水泥行业深度研究报告（一）：下游需求恢复，延后的“春季躁动”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 水泥行业深度研究报告（一） 推荐（维持） 下游需求恢复，延后的“春季躁动”  逆周期调节加码，水泥需求有望维持景气度：水泥下游需求主要来自基建、房地产以及农村建设，占比各为三分之一左右，新冠疫情冲击下，2020 年经济增长可能面临一定压力，从近期相关财政政策、货币政策以及专项债的使用情况来看，料基建增速将较去年有所加快，地产新开工不大可能出现大幅下滑，行业需求有望维持景气度。（1）国家逆周期调节持续加码基建：基建是 2020年成长确定性较高的行业之一。首先，政策倾斜性明显，截至目前财政部已提前下达两批专项债，合计额度 1.29 万亿，占去年全年发行量的 90%，另外第三批专项债也即将下达，全年大概率超 3 万亿；其次，资金面显著改善，新增专项债中超 65%均用于基建，而 2018-2019 年这个比例仅为 20%左右，国常会要求，全年专项债均不得用于土地收储和房地产相关项目，预计后续额度仍将有较大比例流向基建。据我们测算，仅专项债可带动的基建增速就将达 7.2~9.6个 pp；另外，审批持续放量，基建项目储备充足，3 月基建审批投资额达 6.4万亿，2016 年来首次连续四周超万亿，截至 4 月 12 日，年度累计审批投资超8 万亿，累计同比 97%，审批放量力度罕见；综上，预计来自基建的水泥需求将有所增长；（2）房地产开发韧性强：2019 年房地产开发投资额 13.2 万亿，同比+9.9%；房屋新开工面积 22.7 亿平米，同比+8.5%，尽管 19H2 持续下行但仍居高位，我们预计 2020 年也不会出现大幅度下滑；地产竣工面积同比+2.6%，其中 12 月单月增速超 20%，预计 2020 年将延续上行趋势；叠加老旧城区改造，料来自地产的水泥需求将持稳或小幅上涨。  错峰限产、严禁新增产能，有效控制水泥供给端：控制供给端是水泥行业稳步前行的关键，近几年国家推行错峰限产、严禁新增产能等举措，水泥在供给端得到有效控制，水泥价格步入上行轨道。我们预计 2020 年水泥供给端仍将收紧，主要有以下几点原因：1）2020 年是打赢蓝天保卫战的最后关键一年，环保趋严压力下，2020 年错峰限产力度预计只增不减，当前各省市已陆续出台了具体的错峰生产时间安排；2）当前我国水泥产能利用率仍较低，2019 年产能利用率仅为 66.6%，去产能仍势在必行；3）国家严禁新增产能，严肃产能置换。2020 年预计新增水泥熟料净产能仅 2045.3 万吨，占当前产能比例不到1%，预计对供给端冲击较小。  全国价格企稳，出货改善，预计水泥将迎年内第一个恢复期。1）价格：企稳为主基调，上周（0406-0412）全国水泥均价小幅上涨 0.17 元/吨至 434.83 元/吨，大部分地区价格企稳，31 个地区中仅郑州上调 50 元/吨，南昌、重庆、乌鲁木齐分别下调 15 元/吨、10 元/吨、20 元/吨，其余地区价格均保持不变；2）出货：大多地区均有改善，全国平均出货率环比提高近 9 个 pp 至 81.42%，其中京津冀和华东地区改善最为明显，浙江、安徽等地部分城市甚至出现销大于产的情况，我们认为主要系下游需求恢复情况较好；3）库存：复工推进利好去库存，华北库容比基本恢复至去年同期水平，华东、中南、西南环比降幅较大，但仍高于去年同期。我们认为受疫情影响，2020 年水泥价格上涨时间约较去年推迟 15~25 天左右，目前正处上涨通道开启初期，一季度挤压的需求释放叠加季节性恢复，水泥价格有望迎来回暖。2020 年 1~2 月全国水泥产量为 1.5 亿吨，同比下滑近 30%，仅辽宁一省产量实现增长。随着各地疫情平稳，重大工程复工复产推进，一季度积压的需求将逐步释放，我们认为 Q2 行业需求可能出现较大反弹。  个股推荐：季节性回暖叠加一季度积压的需求释放，水泥行业即将进入上行通道，逆周期调节力度加大，全年需求增长仍值得期待。重点推荐海螺水泥，建议关注冀东水泥、中国建材、天山股份、祁连山、宁夏建材等。  风险提示：新冠疫情扩散超预期，基建投资不及预期，房地产投资不及预期，错峰限产政策执行力度不及预期等。 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 占比% 股票家数(只) 18 0.47 总市值(亿元) 5,529.27 0.88 流通市值(亿元) 4,348.85 0.94 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.14 23.67 19.33 相对表现 10.15 27.72 25.23 -14%-2%11%24%19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/022019-04-15～2020-04-13沪深300水泥制造相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 水泥制造 2020 年 04 月 14 日 水泥行业深度研究报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 我们详细量化了 2018-2020 年专项债的使用领域，并测算了 2020 年专项债可带动的基建增速，约 7.2~9.6 个 pp。我们认为在基建增长确定性较高以及地产仍具一定韧性的情况下，水泥行业需求有望维持增长； 我们汇总了 2019-2020 年各地区的水泥错峰生产方案，预计环保监管将维持高压态势，另外，内蒙近期也公示了水泥企业与电石渣企业的错峰生产产能置换具体方案，料行业格局将继续优化； 我们统计了全国各地近期的水泥价格和库存变化，并与去年同期进行了对比，综合当前的价格、需求、库存情况，我们认为受疫情影响，2020 年水泥价格上涨时间约较去年推迟 15~25 天左右，目前正处上涨通道开启初期，一季度挤压的需求释放叠加季节性恢复，水泥价格有望迎来回暖。 投资逻辑 季节性恢复+积压需求释放，预计水泥行业即将进入上行通道：1）需求：短期看随着各地复工复产推进，一季度积压的需求即将释放，Q2 行业需求将迎反弹；全年看，疫情冲击下，经济下行压力较大，逆周期调节加码基建，行业资金面显著改善，地产仍具一定韧性，料不会出现大幅下滑，水泥需求全年仍有望维持增长；2）供给：供给端格局优化是水泥行业近几年较为景气的主要逻辑，预计 2020 年将继续演绎。一方面现有产能错峰生产仍将继续，2020 年是打赢蓝天保卫战的最后关键一年，环保压力叠加全行业较低的产能利用率，预计错峰限产力度只增不减；另外新增产能较为有限，根据数字水泥网，预计2020 年净新增水泥熟料产能仅 2045.3 万吨，占当前产能比例不到 1%，对供给端冲击较小；3）价格：上周（0406-0412）全国水泥均价小幅上涨 0.17 元/吨至 434.83 元/吨，大部分地区价格企稳，变化不大，但库容比改善明显，浙江、安徽等地部分城市甚至出现销大于产的情况，我们认为受疫情影响，2020 年水泥价格上涨时间约较去年推迟 15~25 天左右，目前