房地产行业深度研究报告:“好房子”有门槛吗?
证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 房地产 2025 年 06 月 30 日 房地产行业深度研究报告 推荐 (维持) “好房子”有门槛吗? 好房子敏感点在于显性工程,而建设“好房子”是需要成本的,主要包括:1)品质成本,提升外立面、景观园林、装修标准、会所等品质必须要堆积成本;2)研发及试错成本,好房子对房企客户研究、产品研发能力要求较高,研发能力较弱的房企不得不花更长的时间、或者通过模仿来追平,研发费用虽然较低,但是对开盘效率会产生一定影响,进而影响利润兑现。 研发建设好房子需要衡量边际成本与收益,限价放开给予了房企做好房子获得超额收益的潜在激励,当前重视产品策略或为房企新的解题思路。1)研发建设好房子是需要成本的,过去在城市快速扩张时期,土地稳定增值,市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励,其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润,房企只需要生产标准化产品,确保成本控制,持续扩大规模赚取利润即可;2)限价政策存在也在一定程度上阻碍了房企做好房子的动力,过去房价和地价几乎完全锁死,房企的利润空间很大程度上由建造成本决定,而打造好产品,赚取超额利润的边际效应很低;而限价打开后房企具备做好房子、获得超额收益的潜在激励,典型项目如华润在上海新杨思项目,凭借产品力实现约 11.1万/平的均价(根据三次开盘均价及套数加权平均估算),三开三罄,综合认筹率 340%。 目前能做出好产品的门槛包括两个方面:1)房企的产品研发经验。研发经验可以提升产品的丰富度和降低产品创新的风险。比如绿城在低密别墅产品积累了丰富的操盘经验,这种经验传承有助于公司操盘低密别墅时,快速找到目标客群、确认客户画像及偏好,匹配对应产品,风险可控且有明显的收益预期。近年来公司低密地块拿地金额占比约 10%,成为补仓有力抓手之一。2)房企的管理体系是否匹配产品战略。管理本质服务于战略,任何管理动作都有收益和成本,如在管理过程中过度追求开盘时间可能会在一定程度上限制产品创新,考核体系里对于产品创新失败的容忍度也是重要方面。 少数先发公司已经形成了产品护城河:1)房企的产品体系是否延伸至品牌认知,如中国金茂的金茂府产品系列,截至 2024 年 3 月,全国已完成 29 个城市、72座金茂府布局,其配置的 12大科技系统广为业主所知,已经完成产品系—品牌效应的转化;建发则是凭借标志性的中式建筑造型及景观设计理念,给购房者留下独特产品印象。2)房企在深耕城市产品认知度较高,管理半径小,操盘经验丰富,如滨江集团。 投资建议:随着房地产市场回归产品逻辑,产品力有望为房企带来更高利润兑现,而房企间的产品打造壁垒也将随着限价放开及设计规范调整逐渐加大。房企持续建设好产品的关键点在于研发经验、匹配产品战略的管理体系和城市深耕,短期内标准化房企难以追平,部分拿地精准、具备好产品护城河的房企有望在当前市场能表现出较强的 alpha属性,重点推荐绿城中国、华润置地、建发国际集团、中国金茂;同时建议关注优质商业地产公司的租金稳定性,推荐太古地产、华润万象生活。 风险提示:宏观环境不确定性,导致居民购房观望情绪加重;房企“卷产品”同时难以控制成本,影响整体利润兑现 证券分析师:单戈 邮箱:shange@hcyjs.com 执业编号:S0360522110001 证券分析师:许常捷 邮箱:xuchangjie@hcyjs.com 执业编号:S0360525030002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 107 0.01 总市值(亿元) 11,239.06 1.11 流通市值(亿元) 10,738.65 1.35 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.6% -15.5% 0.0% 相对表现 1.0% -14.5% -9.4% 相关研究报告 《房地产行业深度研究报告:异变——房价如何影响消费》 2025-06-03 《房地产行业重大事项点评:“现房”销售的推演》 2025-05-13 《房地产行业周报(2025 年第 14 周):新房二手房销售季节性回落,北京宣布25年城市更新重点工程》 2025-04-08 -18%0%17%35%24/0624/0824/1125/0125/0425/062024-06-30~2025-06-30房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 投资主题 报告亮点 报告揭示了做好房子的成本、门槛、以及初步形成了产品护城河房企的特征: 建设好房子需要付出额外成本,当前外部环境适合房企贯彻高品质战略。过去做好房子的边际成本比较高而边际收益较低,房企持续生产标准化产品,扩大规模赚取利润即可,高杠杆、快周转的房企自然胜出;当前限价放开、设计规范调整,给了房企通过高品质实现溢价、更快去化速度的机会。 目前能做出好房子的门槛包括两个方面:1)房企过去积累的产品研发经验,有助于保障房企做高品质产品时风险可控且有明显的收益预期;2)公司治理,任何管理动作都有收益和成本,如在管理过程中过度追求开盘时间可能会在一定程度上限制产品创新,考核体系里对于产品创新失败的容忍度也是重要方面。 部分城市深耕型房企、将产品体系转化成品牌认知的房企已初步建立产品护城河。 投资逻辑 从居民端视角,好房子敏感点在于外立面、景观园林、装修标准等显性工程,对于房企而言,建设好房子需要付出额外的品质成本、研发成本及试错成本。在过去行业高杠杆、高周转时期执行“好房子”战略性价比较低,而当前房地产市场供求关系面临重大变化,各城市将限价放开、建筑规范调整的情况下,做好房子有望获得更高的溢价、更快的去化速度,房企间的产品力壁垒明显加大。 房企建设好房子的门槛在于研发经验、匹配产品战略的管理体系,部分房企已初步建立产品护城河,主要体现在城市深耕,以及将产品体系转化成品牌认知方面,这些具备好产品护城河的房企有望在当前市场能表现出较强的alpha 属性,重点推荐绿城中国、华润置地、建发国际集团、中国金茂;同时建议关注优质商业地产公司的租金稳定性,推荐太古地产、华润万象生活。 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目 录 一、什么是居民眼中的好房子? ........................................................................... 5 二、做好房子的成本是什么? ............................................................................... 7 (一)过去市场给予负债端高速扩张的公司高估值奖励,房企做好房子边际收益较低.......................................................................
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