传媒行业在线阅读跟踪报告之二：“内容+渠道”融合，从内容付费到流量变现

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 跟踪分析|传媒 证券研究报告 [Table_Title] 在线阅读跟踪报告之二 “内容+渠道”融合，从内容付费到流量变现 [Table_Summary] 核心观点：  不同于 PC 端，在线阅读在移动端强调“渠道+内容”的融合。在线阅读成为布局全景流量生态的重要一环：（1）BAT 旗下的 QQ 阅读、书旗小说在平台内部渠道具备竞争优势，掌阅拟与百度达成战略合作。（2）免费阅读 APP 的广告投放力度更大。（3）掌阅通过与手机厂商和电信运营商的长期合作，在手机预装 APP 渠道具备先发优势。  从内容付费到流量变现，头部平台开始消化冲击。自 2018 年 5 月，以广告作为盈利模式的免费阅读 APP 兴起，主要原因一是我国移动互联网的阅读用户体量和广告主需求已经可以支持免费阅读 APP 运营，二是免费阅读 APP 的商业模式更加契合下沉市场的用户画像。免费阅读 APP 抢夺付费阅读平台的原有用户和新增用户：（1）头部平台逐渐消化免费阅读带来的冲击，2019 年 H2 阅文的付费用户数量企稳回升，这是因为公司侧重通过优质内容吸引品质敏感型用户付费、与免费阅读用户画像的重合度较低。（2）但是从在线阅读行业的整体情况来看，2019 年 Q4 全国付费阅读用户规模仍在持续下滑。  免费阅读和付费阅读共存。价格敏感型用户分流向免费阅读 APP，对内容质量和阅读体验有较高要求的用户留存在付费阅读平台；头部作品流向付费阅读平台。从用户画像来看，在线阅读平台的作品付费比例越高、人气集中度越高；免费阅读用户的日均阅读时长高于付费阅读用户，说明用户对免费阅读 APP 的作品质量和阅读体验比较满意。我们判断：（1）付费阅读平台的发展重心在于优质内容；（2）免费阅读 APP 仍处于跑马圈地的流量竞争阶段，目前尚未出现某个 APP 在用户体量方面具备明显优势，未来发展重心在于运营能力  关注标的：掌阅科技（拥有 MAU 排名第 1 的在线阅读 APP，推广免费阅读业务牺牲短期盈利表现，与百度达成战略合作后将显著增厚业绩）；阅文集团（拥有行业最多的全景流量和原创作品，背靠腾讯集团具备全产业链协同运作能力，开始消化免费阅读模式带来的冲击）。  风险提示。政策监管风险；免费阅读模式冲击；获客成本过高；行业增量见顶。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-04-06 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260519110002 010-59136612 xuchengjun@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 传媒行业:OTT 开机广告标准发布，规范化推动行业高质量发展 2020-04-01 传媒行业:云游戏、VR 等领域迎来催化剂；业绩期来临重视龙头配置价值 2020-03-30 2 月图书畅销榜数据跟踪:疫情冲击全球出版业，出版社挑战与机遇并存 2020-03-29 [Table_Contacts] -26%-20%-14%-8%-2%4%04/1906/1908/1910/1912/1902/20传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|传媒 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 新经典 603096.SH 人民币 52.07 2019/10/29 买入 64.26 1.96 2.26 26.62 23.08 21.9 18.3 13.8 14.4 中南传媒 601098.SH 人民币 10.59 2020/2/11 增持 14.03 0.71 0.76 14.93 13.87 3.9 3.1 9.0 9.4 中信出版 300788.SZ 人民币 40.14 2020/3/27 买入 46.12 1.32 1.25 30.38 32.20 28.9 36.5 14.7 12.7 中国科传 601858.SH 人民币 9.35 2019/10/29 买入 14.92 0.62 0.69 15.19 13.55 8.7 6.6 12.6 12.8 凤凰传媒 601928.SH 人民币 6.45 2019/11/5 买入 9.88 0.59 0.66 10.94 9.82 3.9 2.9 10.8 11.4 中国出版 601949.SH 人民币 5.21 2019/10/31 买入 7.77 0.37 0.41 14.22 12.75 6.8 5.6 9.9 10.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；中信出版已发布 2019 年报。 qRpMoQwPqRqQqPtQqPqMoP7NdN6MmOrRnPoOfQoOnRlOqQoQbRtRpNwMmNoRNZpPmO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|传媒 目录索引 一、行业近况：疫情带来红利，阅文付费规模回升，百度拟入股掌阅 .............................. 6 二、从内容为王到“渠道+内容”，构建全景流量生态 ........................................................... 9 三、从内容付费到流量变现，用户群体和作品质量分流，头部平台开始消化冲击 .......... 12 四、相关标的 .................................................................................................................... 18 （一）掌阅科技：坐拥王牌 APP，2020 年看盈利增量空间 .................................... 18 （二）阅文集团：构成腾讯全景流量生态拼图，内容优势显著 ............................... 2