商业贸易行业电商导购系列之三：返利网拟借壳上市，对比价格型、内容型、社交型三大导购体系

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 行业专题研究|商业贸易 2020 年 3 月 29 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 电商导购系列之三 返利网拟借壳上市，对比价格型、内容型、社交型三大导购体系 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-60750633 hongtao@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  价格型导购龙头返利网拟登陆 A 股。ST 昌九 3 月 5 日发布《重大资产重组停牌公告》，公司拟通过现金或发行股份的方式购买上海中彦（返利网母公司）100%股份，拟置出资产原上市公司的全部资产和负债。  返利网是国内主打购物返利的导购先驱，C 端流量与 B 端合作品牌具备体量优势。返利网核心业务模式是为电商卖家推广各类优惠信息，消费者通过返利网渠道成交后，返利网向商家收取一定佣金。C 端流量：返利网具备先进入者的体量优势和用户心智。根据公司官网，截至 2019 年底返利网累计注册用户数超过 2.4 亿；根据QM 数据，2019 年返利网平均 MAU 超 1060 万，2014 年 11 月至今，返利网 MAU 始终处于行业领先位置，而竞争对手的排名在 5 年间发生了较多更迭，返利网在用户心智和品牌具备一定的优势。B 端合作资源：返利网已积累较多合作商户资源，合作伙伴包括淘宝、京东、拼多多、饿了么等 400 多家电商平台，以及苹果、耐克、华为等 1.2 万多个品牌商，覆盖零售、旅游、生活服务、海淘等多个消费场景，每月返利金额超过 1 亿元；可为用户提供高返利比例的独家优惠，也积累出了较多的合作经验与营销工具，能为商家提供更好的营销策略。  返利网 VS 值得买：价格驱动 VS 内容导向，两种聚客方式的较量。值得买与返利网的盈利本质均是流量变现；收入以佣金和广告为主，站点流量提升带来的广告价值提升更有增长空间。聚客方式上，返利网以价格优惠吸引用户，是价格敏感型用户网购前搜索商品的“刚需工具”；值得买则以内容为抓手，在购物目标模糊时帮助用户作出消费决策，垂直细分用户群对 UGC 沉淀出的内容社区有极高的粘性。对比二者规模，返利网的目标受众更广，拥有更大的 MAU 和 DAU 体量；而值得买目标客群更为细分垂直，用户量基数相对小但是忠诚度和粘性更强，DAU/MAU 指标领先。用户变现效率来说，2018-2019 年，值得买平均单 MAU 净利润为 29.7/31.2 元，返利网为 14.8/14.2 元，细分垂类消费者+高客单价的数码产品为核心，带来更高的变现价值。  返利网 VS 花生日记：直接返利 VS 多级分佣，获客与留存机制不同。返利网为中心化流量平台，用户的获取与留存主要由平台进行组织和管理；以花生日记为代表的社交导购平台则利用多级分佣机制，通过社交裂变拉新（类似导购界的拼多多），形成了自驱动的会员组织，平台主要行使工具角色，整体上形成了“平台—运营商—超级会员（个体消费者）—下级会员—…” 的多层计酬体系。与返利网相比，用户在花生日记等社交导购平台上购物时获得的直接返利额度更低，需要依靠拉新获得更大受益；且平台的 GMV 利润率更低，交易规模大而平台收入利润体量小，同时存在一定的监管风险。  风险提示：行业竞争加剧，电商及其他导购平台对流量的争夺加剧，造成新用户获取成本快速提高、存量用户流失；核心电商及广告公司客户营销策略变动，下游电商平台在产业链中议价权较强，电商平台经营策略变动或引起导购经营情况的大幅波动；消费偏好变化，既有导购形式对用户吸引力下降。 [Table_Report] 相关研究： 电商服务系列之导购:羊毛剪，种草机，电商导购的前世今生 2019-09-10 商业贸易行业:什么值得买：软文配好价，导购平台之形，广告变现之实 2019-07-04 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 阿里巴巴 BABA.N USD 188.59 2020/3/11 买入 235.86 7.27 8.21 25.94 22.97 24.26 18.70 20.2 11.7 阿里巴巴-SW 09988.HK HKD 183.90 2020/3/11 买入 228.93 7.09 8.00 25.94 22.99 24.26 18.70 20.2 11.7 京东 JD.O USD 40.15 2020/3/24 买入 50.34 1.31 1.81 30.65 22.18 40.82 26.66 7.6 12.3 拼多多 PDD.O USD 35.32 2020/3/15 买入 48.51 -0.52 -0.1 - - - - -28.3 -38.1 南极电商 002127.SZ CNY 11.20 2020/3/5 买入 16.30 0.49 0.65 22.86 17.23 20.19 15.47 25.1 24.9 壹网壹创 300792.SZ CNY 228.59 2020/1/23 买入 181.50 2.84 3.91 80.49 58.46 62.33 45.85 17.7 20.2 三只松鼠 300783.SZ CNY 70.20 2019/10/30 增持 66.83 1.00 1.25 70.20 56.16 54.45 43.74 18.9 19.1 华熙生物 688363.SH CNY 78.85 2020/2/27 增持 90.95 1.22 1.65 64.63 47.79 57.74 43.24 12.5 14.5 珀莱雅 603605.SH CNY 111.90 2019/10/30 买入 101.20 1.92 2.53 58.28 44.23 43.66 33.18 18.8 19.5 丸美股份 603983.SH CNY 68.65 2019/10/30 增持 72.22 1.29 1.57 53.22 43.73 48.30 40.79 19.0 18.1 上海家化 600315.SH CNY 25.53 2020/2/20 增持 32.54 0.83 0.93 30.76 27.45