环保行业生物柴油系列(五)：看好SAF／UCO量价齐升，重视废油脂稀缺属性

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 深度分析|环保 证券研究报告 [Table_Title] 生物柴油系列（五） 看好 SAF/UCO 量价齐升，重视废油脂稀缺属性 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ UCO 价格上涨且 UCO-SAF 价差扩大，看好下半年量价齐升。根据百川盈孚，25 年 9 月最新 UCO 价格达到 1135 美元/吨，相比年初上涨15.2%。但是 SAF 需求释放下最新 SAF 中国 FOB 价格已经上涨至2290 美元/吨，价差已从 25 年初的 790 美元/吨左右上涨至最新的 1155美元/吨左右，我们测算 UCO 价格还有平均 411 美元/吨、最多 545 美元/吨的上涨空间，看好下半年 UCO/SAF 量价齐升。我们测算若 UCO价格上涨至 10000 元/吨，净利率水平将提升至 42%，项目 IRR 水平将提升至 24.3%，利润将提升至 7872 元/吨。涨价归因：（1）欧盟政策要求 25 年添加 2%生物航煤，下半年履约压力加大；（2）植物油等其他原料价格上涨带动上涨；（3）2025 年上半年欧洲 HVO 价格和 SAF几乎持平，但是 HVO 需要的加工步骤更少所以通常成本更低、利润更厚，使得欧洲厂商倾向于生产 HVO，导致欧洲 SAF 供应不足。 ⚫ 复盘 2022：生物柴油价格上涨造就行情，双碳、原油价格上涨等助推价格。2020 年初至 2022 年高点（2022 年 8 月中旬），卓越新能、嘉澳环保、山高环能涨幅分别达到 136%、135%和 49%，对应生物柴油价格上涨 73%，股价趋势和油价拟合度高。而生物柴油价格的这轮上涨主要由于欧洲双碳政策持续加码，生物柴油强制添加比例提高，同时由于地缘政治、全球宏观经济变动等因素，原油等能源价格在 2020-22年迎来了持续性的价格上涨，带动了替代品生物柴油的价格上涨。 ⚫ 重视废油脂稀缺属性，得“废油”者得天下。近年来伴随可再生能源的需求提升，且依托环保属性和政策支持，废油脂（比如 UCO）已成为重要生物柴油的生产原材料。但是由于废油脂需要通过餐厨垃圾回收项目等进行收集，所以目前可回收的量有限，伴随生物柴油需求提升前端 UCO 等原料逐渐成为产业链关键一环。根据 OECD 数据库，2023年废油脂产量为2467万吨，其中用于生产生物柴油的废油脂达到1601万吨，占比达到 65%。当前废油脂收运体系尚不规范，个体商贩掌握八成废油脂资源，未来政策推动地沟油回流正规收集渠道，餐厨企业提油率水平有望长期向上，重视废油脂稀缺属性。 ⚫ 关注拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业和生物航煤加工企业。尤其是以朗坤科技为代表的公司，有望通过餐厨项目布局，掌握废弃油脂原料供应。建议关注朗坤科技、山高环能、瀚蓝环境、军信股份等。此外生物航煤加工企业正处于产能逐步投产和出口阶段，其中根据嘉澳环保《关于对上海证券交易所监管问询函的回复公告》，公司获得首例生物航油出口许可证，公司预计 2025 年可签订 SAF 订单约为 24 万吨。 ⚫ 风险提示。政策变动风险；海外需求低预期；价格下跌风险等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-09-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 shchenlong@gf.com.cn 分析师： 荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 021-38003686 ronglingqi@gf.com.cn 分析师： 陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 021-38003790 shchenshuxin@gf.com.cn 请注意，陈龙,荣凌琪,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 环保行业深度跟踪:静待化债政策加码，重视生物航煤价格弹性 2025-09-14 环保供热白皮书（一）:“蒸”蒸日上，“汽”利双收 2025-09-07 环保行业深度跟踪:SAF/UCO 景气周期开启，重视循环再生链 2025-09-07 [Table_Contacts] 0%11%22%32%43%54%09/2412/2402/2504/2507/2509/25环保沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 深度分析|环保 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 朗坤科技 301305.SZ CNY 21.70 2025/09/07 买入 26.03 1.30 1.77 16.69 12.26 8.46 6.75 8.20 10.00 山高环能 000803.SZ CNY 7.18 2025/09/04 买入 7.58 0.30 0.41 23.93 17.51 6.09 5.17 9.00 10.90 军信股份 301109.SZ CNY 14.32 2025/09/02 买入 19.42 0.97 1.06 14.76 13.51 7.04 6.58 9.50 10.00 旺能环境 002034.SZ CNY 16.74 2025/08/29 买入 19.34 1.63 1.76 10.27 9.51 4.09 4.02 9.80 9.90 瀚蓝环境 600323.SH CNY 26.27 2025/08/29 买入 31.10 2.39 2.71 10.99 9.69 3.87 3.33 16.40 16.60 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 [Table_PageText] 深度分析|环保 目录索引 一、UCO 价格上涨且 UCO-SAF 价差扩大，看好下半年量价齐升 .................................... 5 （一）归因一：欧盟要求 25 年添