美国市场专题系列：海外风险，何去何从？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 海外风险，何去何从？ 美国市场专题系列｜2020.3.31 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 联系人：徐广鸿 自 3 月以来美联储推出一系列的流动性宽松措施后，大类资产的恐慌性抛售已告一段落，美国国债和商业票据利率也出现回落。但高收益债市场的风险仍不容小觑，特别是受冲击最大的能源和航空业。此外，美国 2 万亿财政刺激计划虽已落地，但实体经济预计仍存在较大的资金缺口，未来是否会演变成流动性甚至金融危机取决于 COVID-19 疫情的扩散幅度和持续时间。短期美国就业和消费数据预计将继续恶化，带动盈利下修和估值回调的格局延续。 ▍ 流动性压力略有缓解，银行体系稳定性大幅提升。3 月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其“避险”属性所导致，各类资产经历了“无差异化”的下跌。但美联储自 3 月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力，国债和商业票据利率均已出现回落。此外，当前美国银行体系持有的储备金是 2008 年的 38 倍，而持有的信用衍生品仅仅是当年的 1/4 左右，整体金融体系稳定性较 2008 年大幅提升。因此，我们判断短期发生流动性危机的概率较小，未来是否会演变成金融危机取决于COVID-19 疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度。 ▍ 美国企业债市场和欧洲银行体系是当前两大风险点。美联储最近一周资产规模的结构性变化显示，其持有的正回购下降 896 亿美元，而除了中央银行流动性互换以外，主要增幅来自于中长期国债（3016 亿美元）和贷款（809 亿美元），这反映了美联储已“绕开”一级做市商，直接为国债市场和实体经济提供流动性支持。但目前美国企业债、特别是高收益债市场的风险仍不容小觑。截至 3 月26 日，BofA HY OAS 仍处于 9.3%的高位。目前总量 2.53 万亿美元的高收益债中，能源和航空业分别占 2885 亿美元和 202 亿美元，若油价长期低迷或航空业持续受出行限制，这两大行业债券违约概率将继续攀升。投资者另一大担忧是欧洲银行体系，特别是 ECB3 月 12 日未如期降息后。但截至 2019 年末，欧洲各国银行一级资本充足率的中位数为 16.9%，依旧维持在较高水平。此外，主要银行的流动覆盖率和净稳定资金比率也自 2014 年以来一路提升，即使在持有政府债务快速增长的背景下，依旧保持着较高的变现能力。 ▍ 美国推出两万亿刺激计划，但企业资金缺口仍在。1）经过两次遇阻后，3 月 25日美国白宫与参议院就 2 万亿美元的经济刺激计划达成协议，将直接向个人和企业发放资金。2）但本次疫情对美国非金融企业的负面影响预计约为 4 万亿美元，企业现金流缺口预计达 2 万亿美元。但 2 万亿美元的刺激计划中仅不到 9000 亿美元直接投放给企业部门，资金缺口仍在。3）受疫情冲击严重的企业或将通过提高杠杆率、削减支出，包括降薪、裁员等方式来弥补资金缺口。4）从美国主要企业的收入分布看，消费行业占比最大，其中周期性消费、耐用品消费和日常消费收入占比分别为 25%、5%和 14%，对应受的冲击也最大。 ▍ 短期美股续盈利和估值的“双杀”的格局预计延续。截至 3 月 27 日标普 500 动态估值处于 15.15 倍，接近 2010 年以来 15.08 倍的长期均值。同时，今年 EPS增速预期也被下调至当前的 0.76%，较 1 月中旬的高点已被下调 9 百分点。但假设今年的 EPS 出现 10%甚至 20%的负增长，对应目前的动态 PE 分别达到16.84 倍和 20.35 倍，对应历史的 75%和 100%分位数。综合来看，目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击，大规模停摆将持续给美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响，未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化。即便美联储加码宽松，预计短期美股仍将延续盈利和估值的“双杀”的格局，美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大。 ▍ 风险因素：1）疫情持续时间超预期；2）美国与主要贸易伙伴摩擦大幅升级；3）全球央行货币宽松低于预期；4）美国居民消费出现大幅下滑；5）美股公司回购显著下降。 美国市场专题系列｜2020.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 流动性压力略有缓解，银行体系稳定性大幅提升 .............................................................. 1 全球资产出现大规模恐慌性抛售 ....................................................................................... 1 美股 ETF 近期保持净流入、美债大规模净流出 ................................................................ 2 08 年金融危机传导路径：地产泡沫破裂，次贷违约到流动性危机 ................................... 3 金融系统稳定性：较 2008 年金融危机期间大幅提升 ........................................................ 5 未来是否会演变成金融危机取决于疫情发展情况和财政支持力度 ..................................... 6 本次疫情冲击下的两个危险点及传导路径......................................................................... 6 疫情冲击下的流动性压力与薄弱点 .................................................................................... 6 “对症下药”，美联储频繁出招 ....................................................................................... 9 债务违约风险：聚焦能源、航空行业堪忧 ....................................................................... 12 多类资产价格下跌，居民部门财富缩水 .......................................................................... 15 另一大风险点：欧洲银行体系是否稳固？ ....................................................................... 16 欧洲银行资本充足率维持在较高水平 ...........................................