2020年2月月度市场观察：2020年春季市场波动的前因和后果，风起于青萍之末，细节蕴藏了未来的机会

2020年春季市场波动的前因和后果策略分析师：虞坷执业证书编号：S0020519070004邮箱 yuke@gyzq.com.cn电话 021-51097188-1935联系人: 陈大鹏电话 021-51097188邮箱 chendapeng_sh@gyzq.com.cn——风起于青萍之末，细节蕴藏了未来的机会2020年2月月度市场观察证券研究报告 2020年03月27日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球经济视角 – 联储加速了经济周期2事后来看，这次金融危机事件是一次经济后周期，由于货币当局逆转周期手法失误带来的危机，中国和美国的经济错配放大了这种现象，具体来说从2018年开始经济事件包括-2018年春季，中国开始在货币市场宽松，尝试在贸易战的干扰下防范金融风险，相对低效的传导效应带来一个副作用是加剧了民企融资难的问题，在2018年11月，民企融资难问题得到缓解-2018年冬季，因为贸易战带来的不确定性和企业融资问题，美联储逆转了2018年以来的鹰派表现，开始转为鸽派，最关键在于给出了停止缩表的预期，同期全球经济数据低迷，中国市场先行指标落入冰点-2019年1季度，在全球央行的宽松努力下，市场情况开始回暖。中国经济先行指标开始企稳-2019年2季度，全球经济复苏遇到瓶颈，商品价格开始见顶回落，全球权益市场也从1季度的热情中恢复，其后在联储的降息预期中，商品和权益市场走势分化，债市持续走高，经济数据企稳-2019年3季度，在联储的努力下美债期限利差开始走阔，带来了通胀预期，市场先行指标开始再次企稳反弹-2019年4季度，波动率降到低点，市场在中美谈判预期转好之后情绪更为乐观。股指与经济先行指标发生背离-2020年1季度，经济先行指标和股指降入冰点如果我们按照普林格经济周期的价格划分方法，从2018年冬季开始，美国经济周期经历了，2019年一季度-二季度（第三阶段）-2019年三季度（第四阶段）-2019年四季度（第五阶段）-2020年一季度至今（第六阶段）oPtQrPvMrQmMtMoNsNsOoPbRaObRmOoOmOnNeRrRoNiNpMnNbRtRoMwMoOqNNZoOsM请务必阅读正文之后的免责条款部分联储视角 – Mid Cycle Adjustment生不逢时3我们认为联储在2020年1-3月的应对，是一系列波动率事件之后的应激反应。同时他们在鸽派和鹰派之间摇摆加剧了市场的疑虑和波动率。因此从头开始分析全流程有利于帮助我们理解之后的事态发展方向-2019年5月，经历了2018年的鹰派-鸽派反转之后，全球市场在货币政策的刺激下于1季度走高，股债商同时繁荣，之后商品价格见顶回落之后市场开始呼吁联储降息-2019年7月31日，联储进行所谓的Mid Cycle Adjustment，并且持续进行缩表-2019年9月17日，降息后的美债收益率走低，加上外国投资者的撤离，美国货币市场流动性趋紧。流动性风险发生后联储的应对方法是从缩表转为扩表，同时在9月10月两次降息-2019年9月-12月，联储的回购将期限利差拉大，全球投资者开始提高风险偏好，同时增加了期权的保护头寸，中美贸易谈判的好消息在12月让很多投资者降低了风险保护-2019年12月底，联储给出2020年点阵图预测，判断经济企稳，同时停止了回购交易，全球套息交易撞墙。-2020年1月，联储依然维持了良好的经济预测，市场预计2020年利率降息1次-2020年2月，联储在月底的大跌中保持了相当的定力，我认为这与他们停止回购有关，这是他们意料中的下跌-2020年3月3日，联储应对股价的下行紧急降息，但没有预料到几天后的油价冲击-2020年3月9日，油价的冲击降低了通胀预期，联储被迫重新应对市场的降息预期-2020年3月15日，联储再次降息至0-0.25%区间，通过贴现和降准等辅助手段提供足量的流动性支持-2020年3月17日，联储支持商票市场的流动性请务必阅读正文之后的免责条款部分中国视角 – 被意外事件中断的新经济周期4中国由于经济周期相对领先，从2018年开始至今人民银行的操作实际上领先全球大部分央行。按照我们自身的经济周期假使没有疫情干扰我们已经走到了复苏的起点，但此时人民银行需要评估海外疫情的冲击以决定是否需要进行一次“Mid Cycle Adjustment”-2017年10月，旧周期的终点，中国经济范式的改变，影子银行被压制的起点，企业杠杆率的高点，商品价格的高点和波动率的低点，2017年11月-2018年2月是中国普林格经济周期第六阶段，小周期的终点-2018年春季，贸易战的压力下人民银行开始维护货币市场的宽松氛围。中国进入普林格经济周期第一阶段，但由于地产经济被压制，M1的下行趋势没有缓解，资产价格在贸易战的阴云下承压-2018年冬季，人民银行开始向民企宽松，表现为民企的信用利差与央企的差值达到最高点，市场表现极其悲观，与经济状态出现背离-2019年春季，在全球货币政策转向的大环境下，中国经济先行指标企稳，进入普林格第三阶段-2019年夏季，信用风险开始增加，中断了对民企的宽松步伐-2019年秋季，经济先行指标依然弱势企稳，经济同步指标处在下行通道，由于缺乏地产的助力，先行指标见底和同步指标企稳的间距非常长，债市投资者开始考虑流动性边际收紧的问题，人民银行的货币政策更类似总量管理而非价格管理-2019年冬季，全市场波动率降低到低点-2020年春季，风险事件爆发，对于经济的影响依然未知。经济复苏流程被打断，人民银行需要思考在经历了为期两年的货币市场宽松之后，是否需要重启宽松请务必阅读正文之后的免责条款部分展望未来 – 市场与经济的错配终将修复，通胀预期5我们认为市场与经济虽然短期存在背离，但长期来看，经济的恢复能力往往超出悲观时期投资者的预期。而先行指标-同步指标-滞后指标的传导依然会存在，高波动率不会是常态市场在流动性担忧恢复之后会有一个反弹。但长期趋势的改善依然有赖于先行指标的修复。我们认为PMI的改善或者债市资金的流出是两个值得关注的信号当前美国的市场情绪正在萧条期，经济指标正在返回到普林格第一阶段当前中国的市场情绪正在复苏期，经济指标正在返回到普林格第一阶段后续我们对于美国股债商的配置建议是增加债市配置，降低股市和商品的配置后续我们对于中国股债商的配置建议是降低债市配置，增加股市和商品的配置我们看好通胀预期从当前的低点恢复当然我们也要考虑超预期的风险，战争，长期萧条，但这并非本篇报告的重点所在，在此我们的假设是长期萧条和战争在未来3-4年的新兴市场周期和6-8年的发达市场经济周期中依然不存在请务必阅读正文之后的免责条款部分2018年春季，货币市场的宽松带来了意想不到的问题62017年10月之后，中国对于经济增速态度的改变让2016年开始的全球经济复苏预期戛然而止，在2018年2月的波动率放大之后，人民银行开始调整去杠杆的力度和对影子银行的压制力度，表现为货币市场流动性的逐渐转为宽松国债期货的走势也可以印证这一点但这种宽松带来的一个副作用是货币市场的流动性宽松并没有对等地传导到国企和民企上，民企融资难的问题在2018年冬天贸易战中激化资料来源：Wind, 国元证券研究中心图 1：中国本轮周期货币市场的宽