2020年2季度AH策略与十大金股：四大变数，迎接右侧

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 3 月 29 日 策略研究 四大变数，迎接右侧 ——2020 年 2 季度 AH 策略与十大金股 ——报告副标题 策略深度  从海外看，二季度存在恐慌变数和疫情变数。①恐慌变数：从政策经济周期的角度看，恐慌性下跌一般分为上下半场：上半场，政策力度不够，市场持续恐慌性下跌；下半场，“火箭炮”式政策上场，引发市场反向预期，进一步恐慌性下跌，也意味着恐慌即将结束。目前，美联储为打破现金为王的危机心态，已经释放出“无限量 QE”信号，意味着美股恐慌已经进入下半场。②疫情变数。美国虽然没有行政集权，但有强大的政府集权，确保了美国能够动员起人力和物力以控制疫情。快速蔓延的疫情也促使英国改变了初期“绥靖主义”的策略，转而进行积极防控，各国正在往战“疫”统一战线方向迈进。中国和韩国的经验表明，一旦整个社会动员起来，疫情是可以控制的。二季度，北半球的气温逐步升高，也在加大欧美二季度疫情出现向好拐点的概率。  从国内看，二季度存在周期变数和政策变数。①周期变数：重回“数据强”。今年 2-4 季度实际 GDP 增速核心假设是 4%、6%、8%，全年 3.7%。逻辑是：疫情严重约束了一季度产能释放，预计一季度是周期底部；目前疫情已在中国本土得到遏制，供给侧受限缓解，但欧美经济将拖累中国二季度的外需，因此二季度预计是缓慢修复；三季度中外均可能摆脱疫情干扰，经济恢复正常；四季度，在前期政策滞后作用和前期疫情压抑的需求释放的共同作用下，增速有望继续加快。②政策变数：重回“政策松”。目前财政政策比较积极，但短期货币政策受到了通胀压力上升、美元指数强势的制约，往后看，猪肉价格见顶回落、石油价格暴跌有助于缓解通胀压力，美股下半场恐慌有望在二季度结束，有助于促进美元指数回落，进而为政策松打开空间。  五条配置线，主线是纯内需。估值隐含 GDP 增速预期下降至 4.5%，与我们预期的 4-5%政府目标增速基本吻合，低于充分就业的潜在增长率。如再次出现明显下跌，建议价值投资者坚定逐步买进；短线投资者仍需耐心等待右侧。①在四大变数出现前的震荡期，建议关注高股息标的；②伴随着美股恐慌下半场逐步结束，此前被外资抛出的以消费为主的价值股有超跌反弹机会；③投资与汽车是启动冰封经济的相对可靠的抓手，在欧美面临二季度经济休克风险的背景下，建议关注新老基建、汽车和地产等纯内需领域；④如果欧美经济真的出现二季度休克，从供应链的角度看，可关注汽车等交运设备、化学化工、医药医疗设备、航空航天以及农产品领域的补空缺可能。⑤港股估值处于历史底部，类债属性凸显；内地经济二季度复苏利好港股分子端；美股恐慌下半场望结束，缓解资金层面冲击，港股迎来战略配置期。  二季度及四月十大金股。二季度：浙江医药、宁夏建材、中联重科、通威股份、鸿路钢构、万科 A、爱婴室、德联集团、中公教育、美亚柏科。四月：浙江医药、宁夏建材、鸿路钢构、雅生活服务（H）、中粮糖业、大参林、贵州茅台、中公教育、麦迪科技、兴业银行。  风险提示：疫情快速扩散；经济增速超预期下行；海外市场波动加大。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 010-56513142 lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2020-03-29 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 在 2 月 27 日发布的《趋势外推阶段，关注四大风险——三月策略及十大金股》中，我们提出了后市四大风险的判断：①1 季度数据不及预期的风险，进入到 3 月中旬或者 4 月中旬的数据披露期，乐观的预期和严峻的现实之间的差别有可能会对市场形成一定扰动；②泡沫经济预期证伪的风险；③滞胀加剧的风险；④新冠疫情在海外传播导致外盘震荡加剧的风险。从过去一个月的情况看，①、②、④三个风险均已经暴露，是诱发过去一个时期回调的根本原因。与此同时，由于过去一个月石油价格暴跌，第三个风险短期不会再暴露。总的来看，我们认为三月底提出的四大风险均已出清，往后看，正如《现金为王、大而不能倒与美联储日本化——3 月 18 日市场异动点评》中所提到的：恐慌已经进入下半场，价值投资时机已到，长线资金现在就可以进场；对于短线资金而言，二季度也有望迎来右侧建仓的机会。 1、海外变数：恐慌下半场有望在二季度结束 1.1、恐慌变数：现金为王是恐慌下半场的重要标志 《从政策经济周期，如何推出的一季度修复？——策略方法论研究系列之二》（20190226）一文，详细阐述了我们独家的分析框架：政策经济周期。根据政策经济周期的逻辑，政策内生于经济，目的是为了扭转数据弱的形势。从政策和经济二维互动的角度看，市场的恐慌性下跌将分成上下半场：上半场，政策力度不够，市场持续恐慌性下跌；下半场，“火箭炮”式1政策上场，引发市场反向预期，进一步恐慌性下跌，同时也意味着恐慌即将结束。之后过度宽松政策体现出效力，下半场的恐慌结束，市场进入到等待数据的磨底阶段。导致政策用力过度的触发点，一定是经济预期过度悲观，这个时候的市场也将是跌出价值空间的时候。 恐慌下半场的一个重要标志是现金为王。自 3 月 15 日美联储推出 0 利率+QE 的政策以来，原油、股票、黄金等风险资产和所谓的避险资产同跌，美元指数暴涨，是典型的现金为王现象。现金为王持续久了会导致投资和消费大幅萎缩、失业率飙升，从政策经济周期的角度看，在没有通胀的时候，失业将是政策的最大目标，因为它关系到千家万户最大的福祉与政治稳定，这个目标大到无论如何不能倒掉，大到政府不得不将现金视为一堆可以无限印刷的“纸”以打破大家对现金的偏好。 1 2008 年，时任美国财长保尔森曾经在美国参议院寻求拯救市场的授权时说：如果你手里拿着的是支小水枪，你将不得不经常使用它。如果人们知道你拥有一枚火箭筒，也许你永远都不会用到它——详见索尔金所著《大而不能倒》。 nQnRnPxPwObRdN6MpNnNnPnNiNmMpMeRsRnN8OrQrPwMqMpRNZnQmO2020-03-29 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 1：2020 年 3 月 9 日至 3 月 18 日资产回报（%） 资料来源：Wind、Bloomberg、光大证券研究所 具体到当前美联储的宽松政策，从 3 月 15 日的 0 利率+QE，到 3 月 17、18 日启用危机工具 PDCF、CPFF、MMLF，再到 3 月 23 日推出含无限量QE 在内的一系列救市措施，已经体现出了“数据弱、政策松”的态势，其目的是结束金融市场的严重非理性恐慌。与此同时，按照政策经济周期的逻辑，“数据弱、政策松”阶段政策