探寻光伏行业“确定性”系列之一：组件环节，从高壁垒到高盈利

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金太阳能指数 3008 沪深 300 指数 3674 上证指数 2747 深证成指 9905 中小板综指 9363 相关报告 1.《光伏政策落地，时间节点调整不改全年预期-太阳能行业政策点评》，2020.3.10 2.《加州户用光伏新规实施，特斯拉屋顶有望大卖-光伏行业专题报告》，2019.12.23 3.《把握集中度提升和技术变化的确定性机会- 光 伏 行 业2020年 投 ... 》，2019.12.2 4.《双面组件 201 关税豁免生变，无碍渗透率提升和美国市场增长-事...》，2019.10.9 5.《挖掘辅材提效降本潜力，把握光伏玻璃投资良机-光伏平价上网系列...》，2019.8.8 姚遥 分析师 SAC 执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 张斯琴 联系人 zhangsiqin＠gjzq.com.cn 探寻光伏行业“确定性”系列之一： 组件环节，从高壁垒到高盈利 系列报告说明  光伏行业长期受到产业技术进步、能源政策导向、产能周期波动等众多瞬息万变因素的影响，因此对相关板块的研究判断结论通常充满各种不确定性，并造成一定程度的板块估值折价，新冠疫情肆虐更是平添了新的不确定性。  我们计划发布系列专题报告，在这片“不确定性的迷雾”中，探寻光伏行业相对确定性的投资机会，系列第一篇我们将聚焦组件这一环节“行业集中度的确定性加速提升”，及其对企业盈利能力的影响。 行业观点  光伏制造主产业链上，组件环节因单位产能投资和技术含量相对低，历来被视为进入壁垒最低的环节，该环节长期以来的低利润率也被视作理所当然。  但我们认为，随着近年来光伏行业在全球范围内逐渐实现发电侧平价上网，并成长为一个终端市场规模达数千亿元/年的成熟行业后，从某种意义上讲，组件实际上已经成为了竞争壁垒最高的产业链环节。这种壁垒，并不是简单地由产能规模竖立，而是由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发积累等）、历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同筑就的。这很大程度上解释了：为什么过去数年中鲜有新组件品牌进入全球主流市场视野。（要知道连通常认为高壁垒的多晶硅料环节近年来都有新进入者）  我们判断，这种高进入壁垒，叠加全球逐步实现平价后终端客户结构的变化，将带来行业集中度确定性的加速提升（预计全球组件市场 CR5/CR10将分别从 2018 年的 35%/53%提升到 2020E 年的 45%/68%），并逐步体现为头部组件企业的产品溢价，以及对应的盈利能力中枢的上升。  在本篇报告中，我们还详细分析了光伏电站的配置趋势，从“补偿超配”向“主动超配”过渡的过程中，项目容配比提升对组件需求的放大作用。 投资建议  推荐：1）产能结构高效且研发实力强 2）规模较大且有持续扩张能力 3）全球化产能及销售渠道布局完善 的头部组件企业：隆基股份、晶科能源、晶澳科技、东方日升、天合光能（科创板拟上市）。 图表：相关公司估值表 来源：WIND，国金证券研究所。基于 2020 年 3 月 30 日股价 风险提示  全球疫情超预期恶化，国际贸易环境恶化，成本下降/需求增长不及预期。 2807298831703351353237133895190401190701191001200101国金行业 沪深300 2020E2021E隆 基 股 份6 0 1 0 1 2 .S HC N Y2 4 .7 69 3 41 3 .31 0 .6买 入晶 澳 科 技0 0 2 4 5 9 .S ZC N Y1 3 .0 61 7 51 2 .79 .9未 评 级晶 科 能 源JK S .NU S D1 4 .8 56 .6 43 .12 .6未 评 级东 方 日 升3 0 0 1 1 8 .S ZC N Y1 1 .6 01 0 59 .17 .4未 评 级P E评 级公 司 简 称代 码货 币收 盘 价市 值 (亿 ) 2020 年 03 月 31 日 资源与环境研究中心 太阳能行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 组件厂与终端客户走向“大对大”格局，壁垒升高，集中度加速提升，超额利润有望逐步体现 ..............................................................................................4 规模：终端“大对大”格局逐步形成，规模壁垒升高...................................5 品牌：头部组件厂商商凭借综合能力获高评级，强化获单能力.....................7 产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距 .................9 渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能力 ............................................................................................ 11 行业壁垒与集中度的提升，最终有望转化为头部企业的超额利润空间 ........14 平价打开需求空间，容配比提升放大组件需求 ..............................................16 从“补偿超配”向“主动超配”过渡，容配比将逐步提升至 1.4-1.5 ..........16 疫情令国内外光伏需求释放时间节点小幅推迟，需求是延迟而非消失 ........19 海外光伏逐渐成为最便宜能源，平价打开需求空间 ....................................20 投资建议 ......................................................................................................21 风险提示 ......................................................................................................21 图表目录 图表 1：2011~2020E 年间，光伏组件行业市场集中度呈现较显著的提升趋势.4 图表 2：前 10 大组件厂出货量(GW)及占比 2017-2020E.................................4 图表 3：全球前 10 大组件供应商上榜企业变动不大 ........................................5 图表 4：20