专题研究：高收益债投资手册之地产篇

研究源于数据 1 研究创造价值 x[Table_Summary] 高收益债投资手册之地产篇 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 专题研究 2020.3.31 [TABLE_ANALYSISINFO] 固收首席分析师： 齐晟 执业证书编号： S1220520010001 E-mail： qisheng@foundersc.com 联系人： 胡玉霜 E-mail： huyushuang@foundersc.com [Table_Author] 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 摘要 1、截至 3 月 25 日，在申万一级行业为房地产的 1.50 万亿信用债中有 0.48 万亿的债项到期收益率超过 5%，行业内高收益债的占比达到 32%，与一般的信用债相比，占比偏高。虽然地产债的高收益债占比高，但行业的违约率并不高。截至 3 月 25 日，行业内已经发生实质违约的地产债规模为 104 亿，与目前存量债券余额的比重为 0.72%，而整体信用债该比值为 1.98%，地产行业主体发生违约事件的概率并不高，地产债的高性价比更加凸显。 2、投资策略之择时：尚需等待。08 年以前地产债利差走势与行业景气度表现一致，利差压缩阶段往往对应行业销售回暖或是投资好转之际。不过 16 年以后的利差与行业基本面走势开始背离，反而与信用债市场的整体走势更契合，这是在行业基本面变化不大、市场风险偏好较低、市场流动性充足的情况下实现的，行业出现趋势性机会需要同时满足这三个条件。 现阶段受疫情影响，市场风险偏好低、流动性充足是毋庸置疑的。但年内行业的销售与投资都承担明显压力，企业的资金周转压力较前两年更大，并不是全面投资地产高收益债的适宜时机，还是需要择券。 3、投资策略之择券：赚取票息收益：关注企业清算价值。长期投资更多的是要对持有收益率与预期损失情况对比，当债券的收益率高于违约风险带来的损失时，即可以做出投资决策。 按照这一思路，我们首先计算高收益债的预期损失率。预期损失率为违约率与违约损失率的乘积，然后将房企 2020 年 3 月25 日的 YTM 与预期损失率做比较，若 YTM 大于预期损失率，则说明长期持有该债券的最终回报率为正。 4、投资策略之择券：博取资本利得：关注企业周转及债项流动性。这要求投资者在利差高点入场，在利差低点离场，赚取利差压缩的收益，或是持有剩余期限在 1 年以内的短债，也同样能通过收回本息获取资本利得。适合实施这一策略的债券需要满足利差波动大、短期基本面不弱、债券流动性强的三个条件。 风险提示：样本有限，计算方法假设条件较多具有局限性，研究结论可能有一定偏差的可能，仅供参考，不作为投资建议；监管风险超预期，政策超预期变动 高收益债投资手册之地产篇 研究源于数据 2 研究创造价值 目录 1 高收益债投资手册之地产篇 ........................................................................................................ 4 1.1 高收益地产债性价比凸显 ............................................................................................................................. 4 1.2 投资策略之择时：尚需等待 ......................................................................................................................... 6 1.3 投资策略之择券：票息收益 VS 资本利得 ................................................................................................... 9 1.3.1 赚取票息收益：关注企业清算价值 ...................................................................................................... 9 1.3.1 博取资本利得：关注企业周转及债项流动性 .................................................................................... 12 rQmPrPyRmNmMtMsRtMnRpO6MbP9PsQrRmOmMfQrRrNkPnNoMaQpNoNNZpOmNvPmOpR高收益债投资手册之地产篇 研究源于数据 3 研究创造价值 图表目录 图表 1： 目前高收益地产债的占比为 32% ................................................................................. 4 图表 2： 目前高收益地产债集中在民企 ..................................................................................... 5 图表 3： 目前高收益地产债集中在 AAA ................................................................................... 5 图表 4： 目前高收益地产债集中在发达地区 ............................................................................. 5 图表 5： 地产债的违约率并不高 ................................................................................................. 6 图表 6： 20 年以来地产债信用利差已经明显压缩 .................................................................... 6 图表 7： 08-16 年地产销售低点对应地产债利差高点 .............................................................. 6 图表 8： 08-16 土地成交低点对应地产债利差高点 .................................................................. 6 图表 9： 16 年 7