债市启明系列：全球金融动荡下的新兴市场风险

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球金融动荡下的新兴市场风险 债市启明系列｜2020.4.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 当下美国金融动荡持续获得高度关注，而市场的主要目光也聚焦在新冠疫情的海外发展趋势以及美联储货币政策的调整上，关于金融动荡会走到什么程度，会不会引发进一步危机的讨论也层出不穷。在全球金融动荡的大背景下，我们觉得还有一个非常重要的角度值得关注，那就是在美元大幅波动背景下的新兴市场风险，因此本文将从多角度对当前新兴市场国家的境况进行分析。 ▍美元大幅波动下的新兴市场汇率表现。当前新冠肺炎疫情在全球大范围蔓延，多国新冠确诊人数快速上升，海外已成为新冠疫情的主战场，新兴市场国家也多数出现确诊病例，其中土耳其、韩国和巴西疫情较为严重。在疫情的影响下，近一个月美国金融市场持续动荡，美元指数经历了高位基础上的大幅攀升，而多数新兴市场国家货币则对应贬值明显。 ▍新兴市场货币危机回顾。从历史的角度来看，在外部冲击之下，以往新兴市场国家便曾经历过较为严重的危机时刻。亚洲金融危机时期的泰国、2018 年的土耳其和印尼均出现过货币的大幅贬值，与货币贬值伴随的还有股市与债市的崩盘。 ▍如何看待美元走势对新兴市场的影响。对于美联储的后续货币政策，我们认为美联储宽松货币政策仍将持续较长时间，从政治压力以及与次贷危机时期的政策对比来看，我们认为美联储无限量 QE 在四季度之前或难以退出。而对于美元走势对新兴市场的影响，我们认为相较于美元变动的方向，美元变动的幅度更加值得关注。美元的大幅升值将增加外债占比较高国家的债务成本，而其大幅贬值又将对出口依赖程度较高的国家形成冲击。 ▍如何看待当前的新兴市场风险。对于当前的新兴市场潜在风险，我们认为可以从外债规模、经常项目以及外汇储备总量等角度进行分析。在新冠疫情的影响下，国际汇市波动剧烈，对于外债负担较重的国家，当美元大幅升值时，其违约风险也大幅上升，而外汇储备的匮乏则使得部分国家对汇率风险的承受能力有所不足。经常项目的不平衡也将加重对实体经济的冲击。 ▍债市策略：总体来看，在当前美元面临较大波动，全球经济陷入较高不确定性的背景之下，通过对外债规模、经常项目以及外汇储备总量等角度进行分析，我们认为部分新兴市场国家如印尼、菲律宾、土耳其、南非等国均隐含着较高的危机风险，应关注新兴市场发生类似欧债危机的可能。对于资产价格而言，在全球经济下行压力以及新兴市场汇率风险的背景下，风险资产仍然较为脆弱，风险资产走势仍旧难言乐观。而对于无风险资产来说，全球货币趋向宽松的态势仍旧提供利好，但应警惕危机进一步发酵而进入信用危机的可能。因此我们依旧坚定看好国内债市流动性的边际改善，预计 10 年国债利率将下行到 2.4-2.6%之间。 债市启明系列｜2020.4.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美元大幅波动下的新兴市场汇率表现 当前新冠肺炎疫情在全球大范围蔓延，多国新冠确诊人数快速上升，海外已成为新冠疫情的主战场，新兴市场国家也多数出现确诊病例，其中土耳其、韩国和巴西疫情较为严重。自 1 月底新冠肺炎由国内爆发以来，疫情的传播逐渐蔓延至海外，目前国内疫情除输入性病例之外总体较为平稳，然而海外疫情目前仍处在上升期，海外已成为当前新冠疫情的主战场。从新兴市场国家的情况来看，如土耳其、韩国、巴西等国家也出现了较多病例，土耳其确诊人数目前已经突破一万，且仍在快速增长，海外疫情总体形势十分严峻。 图 1：新兴市场国家新冠确诊病例 资料来源：Wind，中信证券研究部 在疫情的影响下，近一个月美国金融市场持续动荡，美元指数经历了高位基础上的大幅攀升，而多数新兴市场国家货币则对应贬值明显。从反映美元流动性的 Ted 利差情况来看，2 月以来美元流动性大幅收紧，3 月中旬美元指数也伴随着美元流动性情况的恶化而持续走强，3 月 18 日美元指数也是一举破百，最高点达到了 102.69，这也是自 2017 年 4月以来的首次。虽然近日随着美联储推出无限量 QE 以及一系列流动性支持工具，美元指数有所下行，但从整体上来看美元指数仍旧维持高位水平，而新兴市场国家汇率也是在美元走强的背景下多数贬值，如巴西和俄罗斯在年初以来已累计贬值 20%以上。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000土耳其韩国巴西捷克马来西亚智利俄罗斯波兰菲律宾泰国印度印度尼西亚南非墨西哥秘鲁哥伦比亚埃及匈牙利qNnRoMwOwObRdN8OpNqQoMpPjMpPsOjMmMoMbRmNrPwMoNnNvPrQqP 债市启明系列｜2020.4.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：Ted 利差（bp） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：美元指数 图 4：新兴市场国家年初以来货币贬值 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 新兴市场货币危机回顾 从历史的角度来看，在外部冲击之下，以往新兴市场国家便经历过较为严重的货币危机。20 年前亚洲金融风暴起源于泰国的货币危机，而泰国货币危机也成为了新兴市场一个较为典型的案例。从历史的角度来看，在强烈的外部冲击之下，以往新兴市场国家便曾经历过较为严重的危机时刻，20 年前的亚洲金融风暴便起源于泰国的货币危机。从亚洲金融风暴的发展路径上来看，经济发展高速伴随着金融自由化，大量外资涌入泰国，致使泰国货币升值，汇率升高，出口竞争力下降。而流入的外资大量涌向了泰国的房地产部门，催生了房地产市场泡沫，再加上出口下降，经常项目下赤字出现，最后导致汇率贬值，进而在固定汇率制度下产生危机。在泰国货币危机初始，泰铢遭受了攻击，泰国政府多次动用国内的外汇储备企图干预海外市场，然而在维持汇率的过程中，泰铢汇率在海内外形成了约 1.8 泰铢/1 美元的汇率差，套利机会的出现更加助长了国际投机者的交易动力。当年 7月 2 日泰国政府在压力之下终于宣布放弃其维持了 13 年之久的固定汇率制度，而在浮动汇率制度之下泰铢便大幅跳水，美元兑泰铢快速下跌至 32。无奈之下泰国政府只得接受050100150200250300350400450500Ted利差70.0075.0080.0085.0090.0095.00100.00105.00美元指数-5.6%-4.7%-16.8%-8.9%-27.2%-8.7%-26.8%-30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0%-5.0%0.0%印度韩国印尼泰国俄罗斯土耳其巴西 债市启明系列｜2020.4.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 IMF 提出的救助方案，包括接受了 167 亿美元的借款，并实施包括减税，减少政府开支，削减赤字等一系列措施，在金融方面不再为出问题的财务公司和证券公司提供补贴。直到8 月中旬泰铢才逐渐趋于稳定，但是在汇率稳定之后国内外资仍然继续流出。 图 5：亚洲金融风暴发展路径