商业零售行业生鲜到家专题：鼓锣喧鸣，谁主沉浮？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 鼓锣喧鸣，谁主沉浮？ 商业零售行业生鲜到家专题｜2020.3.16 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 联系人：郭韵 疫情下生鲜到家需求激增，各方普遍受益，生鲜线上渗透率提升进程加快。前置仓模式：其本质为零售和效率；模型拆分看其可变成本占比高，对规模效应依赖大于传统商超。二三线城市为到家业务蓝海，夯实供应链、回归商品力是所有自营类到家业务平台面临的共同课题。 ▍疫情影响：公共用餐回归家庭，生鲜到家需求激增。疫情下近半生鲜需求由机构团体、餐饮企业转移至零售端，零售商普遍受益；短半径、即时配送的生鲜到家需求激增。疫情考验各公司敏锐度、执行力、供应链、运力等综合能力；在短暂的“卖方市场”期间，商品丰富度和运力是消费者最关心的问题。疫情后预计生鲜零售需求总量将回归常态，各指标也将向疫情前回归但优于疫情前。 ▍核心要素：流量、场景、供应链、配送。流量：搭建线上入口难度较小，流量获取以及提升客户粘性是难点。场景：互联网背景/初创企业线上场景的搭建难度较小；传统企业搭建线上优质场景往往需要 2-3 年磨合、迭代。供应链：长于生鲜的线下龙头具备先发优势，初创企业的供应链建设为渐进的过程。配送：初创类企业多自建配送队伍保障配送时效。 ▍前置仓模式：本质在“零售”&“效率”；可变成本占比高，当前重在提升单量，长期重在提升毛利。生鲜前置仓本质为自营类零售而非互联网企业，效率决定盈利性。对比线下商超，前置仓优势为平效高和稳态下毛利率更高；弊端在于引流获客营销投入高、额外增加配送费用、仓内用工缺少规模效应。搭建模型：典型一线城市 300 平米前置仓、日流水 1500 单、75 元客单、毛利率 15%，可变费用率 11.1%、固定费用率 7.5%，营业利润率-3.7%。单仓盈利的关键点为提升毛利率和单店销售额（单量×客单价）；目前尚处发展初期，竞争激烈，毛利率、客单价提升将是缓慢过程，提升单仓订单量是重中之重。 ▍长期展望：二三线城市为潜在蓝海，夯实供应链、回归商品力为共同课题。一线城市到家业务竞争激烈，二三线为潜在蓝海，A 股各超市龙头拥有拓展低线市场到家业务 2~3 年左右的重要窗口期。店仓模式已跑通，单店产出有待进一步提升；平台类模式下丰富度、品质管控、配送体验是关键；前置仓模式仍需在资本持续投入下区域加密，有序扩张。夯实供应链、回归商品力是所有自营类到家业务平台面临的共同课题。 ▍风险因素：跨界玩家进入，竞争加剧；居民购买力受挫，盈利进程放缓。 ▍投资建议：推荐：1）依托阿里系的流量、场景、配送，发挥自身供应链、运营、线下会员等优势，到家业务已实现盈利并处于快速增长期的高鑫零售；2）线上独立运营，以商品、服务集聚高粘性忠诚用户的天虹股份；3）在到家业务上积极探索，持续迭代的永辉超市、步步高。另建议积极关注当前线上占比尚小，但具备网点、供应链、会员等优势的家家悦、苏宁易购（家乐福）、中百集团。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 永辉超市 9.7 0.15 0.23 0.31 62 43 31 买入 家家悦 28.0 0.71 0.74 0.89 40 38 31 买入 高鑫零售 10.5 0.27 0.30 0.33 35 32 28 增持 红旗连锁 9.0 0.24 0.38 0.45 38 24 20 买入 步步高 8.6 0.18 0.20 0.22 48 42 39 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 13 日收盘价，其中高鑫零售单位为港元；港币对人民币汇率 0.9 商业零售行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 超市↑ 商业零售行业生鲜到家专题｜2020.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 疫情影响：公共用餐回归家庭，生鲜到家需求激增 .......................................................... 1 疫情之下：零售商普遍受益，生鲜到家需求激增 .............................................................. 1 草根调研：疫情考验综合能力，卖方市场下看商品丰富度和运力 ..................................... 3 疫情后：向疫情前回归但将优于疫情前，各路玩家加大投入 ............................................ 5 生鲜到家核心要素：流量、场景、供应链、配送 .............................................................. 8 四大核心要素：流量、场景、供应链、配送 ..................................................................... 8 传统商超到家业务：当前沉淀消费者数据的唯一可行方式 ............................................... 9 前置仓模式：本质在“零售”&“效率” ................................................................................. 9 前置仓模型拆分：当前重在提升单量，长期重在提升毛利 ............................................. 11 前端：可变成本占比高，当前重在提升单量，长期重在提升毛利 ................................... 11 后端：投入大，规模效应显著 ......................................................................................... 16 展望：夯实供应链，回归商品力为共同课题 ................................................................... 17 竞争格局：一线竞争激烈，二三线为潜在蓝海................................................................ 17 前景：店仓模式需提升单产，前置仓模式还需持续投入 ................................................. 17 共同课题：夯实供应链，回归商品力 .............................................................................. 19 风险提示 .............................