教育行业：刚需消费持续升级，研究框架全解析

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金教育指数 1028.02 沪深 300 指数 3833.26 上证指数 3135.08 深证成指 10465.54 中小板综指 10688.63 相关报告 1.《行业周报-2018 教育行业周报第 19 期：教育部公布教培整顿结...》，2018.5.27 2.《K12 教育集团朴新教育赴美 IPO，新东方元老挂帅，“收购+整...》，2018.5.22 3.《2018 教育行业周报第 18 期：全国第三大 K12 教培机构朴新教...》，2018.5.19 4.《2018 教育行业周报第 17 期：沪幼升小报名统计数据——民办报...》，2018.5.12 5.《上海地区学校供需关系深度研究：人口，政策，和变化》，2018.5.7 吴劲草 联系人wujc＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC 执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 教育行业深度：刚需消费持续升级，研究框架全解析 行业观点 教育行业消费品属性被认可，关注度提升，正在经历价值洼地逐渐被填平的过程。我们认为，近期教育股走强并非主要因为受到港股拉动影响，更多是因为自身成长逻辑逐渐受到认可。14-15 年的时候，教育行业初登陆资本市场，是被作为 TMT 行业研究的，而被赋予了较高的估值，15-16 年，A 股教育行业平均估值达到 60-80x PE 之高，而市场经历 16，17 年的研究，逐渐获得一致判断教育作为消费品的属性更为明显，并且具有稳定持续的长期抗周期增长，16-17 年，教育行业经历了较长时间的估值消化过程，而到 18年，估值消化已经渐渐完成，部分优质教育标的估值已达 20-30x PE，而同时，18 年整体消费板块关注度有所提高，18 年初至今，医疗服务板块涨幅达 19.9%，啤酒板块达 19.8%，休闲快时尚达 9.4%，教育板块作为消费板块中的一个被忽略时间较长的板块，关注度有所提升，是一个价值洼地逐渐被填平的过程。2018 年教育行业或正式进入模式兑现期，教育和资本的结合逐渐上正轨，五大特点助力教育行业稳定持续增长。经历过并购期的洗礼之后，教育上市公司将会出现分化，真正模式优秀的公司将会进一步受益于资本的进入而发展壮大。而从投资逻辑上来说，进入 2018 年后，我们认为应该以模式兑现期的眼光来审视一个教育公司。教育行业具有抗周期性、竞争升级、奢侈属性、账款预收和需求刚性五大特点，长期来看具有稳定持续增长的趋势；同时，教育行业在资本市场是一个新兴的行业，其和资本结合的方式仍需要在不断探索中前进。此外，教育行业和医疗行业最为相似，具有与人息息相关、资源供不应求、公办民办共同发展、商业模式相似的特点。学历学校和培训机构的盈利模式一定程度上是不同的。从盈利模式上来看，培训机构作为商业连锁，资产较轻，会更快达到盈亏平衡点（一般 6-12 个月），而学校初期投入较大，加上招生需要一期一期招，自开始招生开始，需 2-3 年达到盈亏平衡，但培训机构需要长期的管理费用，销售费用支持，而学校运营费用占比相对较少，一旦达到盈亏平衡之后，随着每年招生的推进，向上的弹性相当大。培训行业受信息不对称和马太效应影响，不存在“行业性红利”，需要精选优质个股；学校行业获益刚性需求和政策支持，存在“行业性红利”，看好行业整体发展。四大维度筛选长期竞争力，梳理教育行业优质标的。国金教育研究团队认为，可从四个维度来进行教育企业的投资标的梳理和筛选，①控制关系：教育业务经营者和企业控制人利益是否一致；②细分领域选择：可分为学校行业和培训行业，看好学历学校（尤其是国际学校）、职业教育、K12 教辅、民办高校等领域；③管理能力：包括控制、监管、IT 系统建设、政府资源（政府关系的处理和教育用地的获取）等方面的能力；④经营数据：后置决策数据，更好的分析企业目前的经营状况。推荐标的：百洋股份，凯文教育，科斯伍德，开元股份等，同时建议关注港股学历学校上市公司如枫叶教育。风险提示 各地民办教育促进法具体实施条例尚未全部推出，学校的利润分配仍存一定风险；教育集团招生不及预期；国际学校课程上存一定变革风险等。1028119813681538170818792049170531170831171130180228国金行业 沪深300 2018 年 05 月 29 日 消费升级与娱乐研究中心 教育行业研究 买入（维持评级） )行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 教育行业并购期到模式兑现期，2018 年为模式兑现期第一年 1.1 教育行业模式兑现期首年表现良好，自身成长逻辑逐渐受到认可  近期 A 股优质教育股相较大盘涨势良好，更多是因为自身成长逻辑逐渐受到认可。部分观点认为 A 股优质教育股近期的良好表现主要得益于港股的拉动，我们并不赞同。我们筛选出 A 股和港股最近一个月涨幅超过 10%的教育股，可以看出，在 2017 年港股教育股涨势良好的同时，A 股表现并不如人意，这说明了近期 A 股优质教育股的成长受港股拉动的看法并不准确。事实上，正如我们先前分析，2018 年作为教育行业进入模式兑现期的第一年，经营教育业务中模式优秀的公司受到市场认可是可以预见的现象。 图表 1：A 股港股教育股涨跌幅，可以看到两方面涨跌并不存在显著联动关系 证券代码 证券简称 最近一个月涨跌幅% 2017 年涨跌幅% 1569.HK 民生教育 56.6 6.0 002607.SZ 亚夏汽车 46.6 -32.3 300192.SZ 科斯伍德 43.9 -11.1 6169.HK 宇华教育 41.7 90.1 0839.HK 中教控股 36.3 3.9 2001.HK 新高教集团 35.0 46.2 2779.HK 中国新华教育 33.9 - 1317.HK 枫叶教育 32.5 81.9 300089.SZ 文化长城 26.8 -43.4 6068.HK 睿见教育 24.8 181.6 002659.SZ 凯文教育 24.0 -42.2 002308.SZ 威创股份 22.7 -17.2 002696.SZ 百洋股份 22.5 -18.9 1565.HK 成实外教育 20.9 -8.2 600661.SH 新南洋 19.7 -9.6 002621.SZ 三垒股份 18.1 -16.4 300235.SZ 方直科技 17.5 -49.9 来源：wind，国金证券研究所  我们认为，教育行业进入资本市场之后会经历三个阶段： ①概念期（2014-2015）-2014 年到 2015 年，教育行业开始进入资本市场，随着新南洋成功收购昂立，越来越多的投资者对教育行业产生了兴趣，这个阶段内，上市公司虽涉足教育领域，但涉入程度并不深，很多上市公司仅仅表达涉入教育行业的意愿，其后续推进情况仍未可知，这个阶段内整个教育行业的格局相对是很不清晰的。 ②并购期（2015-2018）-2015 年至 2018 年，我们认为这个时期内，上市公司并购教育类公司的热情高涨，收购教育公司的并购事件频