教育行业：K12教育集团朴新教育赴美IPO，新东方元老挂帅，“收购+整合”模式考验管理内功

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金教育指数 1028.02 沪深 300 指数 3921.24 上证指数 3213.84 深证成指 10765.35 中小板综指 10941.63 相关报告 1.《2018 教育行业周报第 18 期：全国第三大 K12 教培机构朴新教...》，2018.5.19 2.《2018 教育行业周报第 17 期：沪幼升小报名统计数据——民办报...》，2018.5.12 3.《上海地区学校供需关系深度研究：人口，政策，和变化》，2018.5.7 4.《2018 教育行业周报第 16 期：职教巨头中公教育拟借壳亚夏汽车...》，2018.5.6 5.《教育行业 2018 年度中期策略——继续推荐学历学校，尤其是国际...》，2018.5.3 吴劲草 联系人wujc＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC 执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn K12 教育集团朴新教育赴美 IPO，新东方元老挂帅，“收购+整合”模式考验管理内功 事件简述 2018 年 5 月 18 日，朴新教育向纽交所递交招股说明书。股票代码为“NEW”。行业观点 朴新教育通过收购学校实现快速扩张。截至 2018 年 3 月 31 日，朴新教育收购了 48 所学校，并在中国 19 个省 35 个城市建立了覆盖全国的 397 个学习中心网络。学生入学人数从 2016 年的 45.49 万人增加至 2017 年的 127.57 万人，同比增长 180.4%。2017 年和2018 年第一季度学生总入学人数分别为 18.54 万人和 26.10 万人，同比增长 40.78%。公司采用标准化管理体系 PBS 使得收购与整合有机统一。PBS 由公司内部有着 15 年教育行业的经验的管理团队设计，其涵盖 3，000 个运营和管理流程。通过应用这个管理体系， K-12 班学生留存率从 2017 全年、2018 年 Q1 分别为 70.1%、78.9%，高于国内 K-12 课后教育辅导服务的 7 家公司同期的留存率 64.2%、70.8%。并且 K-12 班的利用率在 2017 全年、2018 年 Q1 分别为 68.6%、75.4%，高于国内 K-12 课后教育辅导服务的7 家公司同期的利用率 64.6%、67.3%。公司运用四阶段“漏斗”筛选机制选择收购标的，强化学校教学质量提高声誉。通过此机制，公司识别并联系了中国超过 1000 家标的公司，最后选择了 48 家。公司对于所有收购后运营和管理模块采用 100 天执行计划并提出21 个收购后阶段，以便监督被收购学校的整合情况。沙云龙作为朴新教育的创始人，也是朴新教育的灵魂人物。我们认为新东方内部管理工作需要涉及多项整合的过程，沙云龙先生在新东方就职期间，多地任职充分反映其整合管理能力，未来朴新教育有望通过整合的方式继续进行扩张。公 司 财务 状况 分析 ： ①营收保持 高速 增长 ，2017 年营收 12.83 亿元，同 比增长192.03%，2018Q1 营收 4.96 亿元，同比增长 150.10%。②毛利率在 2018 年 Q1 提高了 5.41pct，销售费用率提高，不含股权支付的管理费用率有所下降。③2016、2017、2017Q1 和 2018Q1 分别净亏损-1.28、-3.97、-0.31 和-3.55 亿元，在并购整合过程当中，产生了较多的股权激励费用，调整股权支付费用、可转换票据、衍生品负债和权证公允价值变动损益以及可转换票据终止损失之后，2016、2017、2017Q1 和 2018Q1 调整后净亏损分别为-0.76、-2.71、-0.22 和-0.45 亿元。调整后 EBITDA 率和调整后净亏损率均在 2018Q1 有明显缩窄，同比 2017Q1 分别上升 3.66pct 和 1.82pct。④细分到公司2015 年和 2016 年起开始经营管理的学校业绩情况，多项财务数据均有改善。根据 Frost＆Sullivan 的报告，中国课后教育市场规模在 2017 年增长到 4834 亿人民币（2012-2017CAGR 为 12.9%），预计 2022 年将大幅增长至 8049 亿人民币（2017-2022CAGR 为 10.7%）；截至 2017 年 12 月 31 日，中国前五名供应商在收入方面的市场份额不足 4％。中国的培训市场，尤其是 K12 培训市场，是高度分散的，且地方机构经营效率可能不高，且缺乏扩张动力，目前全国性机构，新东方和学而思形成两极对垒的态势，朴新教育剑走偏锋，通过攻击性较强的“扩张+整合”战略，实现了快速扩张，未来有望整合各地分散的 K12 培训业务及留学培训业务，形成课外辅导第三极，但“并购+整合”这个模式，相当考验管理内功，是否能够成功且持续，还需要时间验证，但总体来说，朴新的异军突起，快速崛起，从成立，到提交上市申请材料，仅用了三年多的时间，其未来发展和扩张，和对整个课外辅导行业的搅动，是值得期待的。推荐标的：科斯伍德，百洋股份，凯文教育，枫叶教育风险提示：招生存在不及预期风险；能否找到合适的收购标的存在不确定性；民促法具体落地措施仍存在不确定性，各地政策存在差异等风险。1028121013911573175519372118170522170822171122180222国金行业 沪深300 2018 年 05 月 22 日 消费升级与娱乐研究中心 教育行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.朴新教育：新东方元老挂帅，“收购+整合”模式考验管理内功.....................4 1.1 朴新教育概述：K12 培训及留学服务为主要业务 ....................................4 1.2 朴新教育历史与架构：创始人沙云龙为其最大股东 ................................4 1.3 公司管理层介绍 .....................................................................................4 1.4 融资用途与公司战略 ..............................................................................5 2.“收购+整合”商业模式实现快速扩张 ..............................................................5 2.1 PBS 管理体系下的“收购+整合”模式 .......................................................6 2.2 课程服务介绍 .................................................................