国防军工行业复盘深度报告：核心资产整合注入，业绩改善驱动成长

核心资产整合注入 业绩改善驱动成长国防军工行业复盘深度报告证券分析师：韩强 A0230518060003研究支持：王贺嘉 A0230518030002 王加煨 A0230518070002 联系人：高晗2020.3.25主要内容1. 装备建设+体制改革+资本运作，三大主线复盘国防军工行业过去20年发展2. 1999-2007：军队装备建设加速，军工集团成立开启资本运作3. 2008-2014：国产型号小批装备，航空工业集团资产整合加速4. 2015年至今：资本运作到达高点，业绩成长助力板块价值回归5. 展望未来：航空有望持续高增长，军工电子信息化建设进程加速6. 标的推荐2tOmQmOwOuMaQaO6MmOoOoMoOlOqQtQfQsQpRaQnMtMMYmNsRMYrMrNwww.swsresearch.com31. 装备建设+体制改革+资本运作，三大主线复盘国防军工行业过去20年发展 申万国防军工指数2000-2019年20年持续跑赢大盘，超额收益明显•2000-2019，国防军工指数累计上涨259.04%，年复合涨幅4.87%，跑赢上证综指（116.88%）•2000-2019年，申万国防军工指数累计涨幅在申万28个子行业中排名第13，处于中等偏上水平资料来源：Wind、申万宏源研究 注：时间区间为2000/1/4-2019/12/31 申万宏源研究自行整理绘制图1：国防军工行业自2007年起成为热门品种，资产整合主线持续推进www.swsresearch.com41.1 行业概览：国防军工行业发展分为三个时期，装备建设、体制改革、资本运作为行业发展三大主线图2：国防军工行业由海、陆、空、天、电五个子版块构成 国防军工行业由航空、航天、舰船、地装和电子信息化五大板块组成 目前申万国防军工板块共有67家上市公司，分布于上游零部件与原材料、中游分系统与下游总装，行业内公司包括央企军工集团类、地方国企类及民参军企业 当前申万国防军工行业66家上市公司总市值为10023亿元，动态PE为60X图3：申万国防军工指数成分股市值集中于100亿元以下资料来源：Wind、申万宏源研究 注：时间截止2020/2/28资料来源：搜狐网、申万宏源研究www.swsresearch.com51.1 行业概览：国防军工行业发展分为三个时期，装备建设、体制改革、资本运作为行业发展三大主线图4：军工行业三大周期叠加，行业需求持续放大推动基本面持续改善资料来源：人民网、知网、维基百科等，申万宏源研究 注：申万宏源研究自行整理绘制 国防军工行业发展大体可按照装备建设、体制改革和资本运作划分为1999-2007（起步期）-2008-2014（快速发展期）-2015-至今（稳定发展期）www.swsresearch.com61.2 装备建设：由进口到自主创新，国内装备产业链上下游赶超世界先进 国防军费持续中高速增长支撑装备采购及研制，对比国际水平仍有增长空间•1999-2019年国防军费增长幅度1013.6%，累计支出达到11.18万亿元，年复合增速12.8%，占GDP比重始终稳定在1.2%-1.3%左右，对比国际平均2%的军费GDP占比仍有较大增长空间•2008年以后装备费占军费比例逐年显著增长，从2010年的33.2%增长至2017年的41.1%图5：1999-2019年军费累计投入11.18万亿元资料来源：Wind、申万宏源研究图6：2010-2017年间装备费占军费比例明显提升资料来源：中国军网、申万宏源研究www.swsresearch.com71.2 装备建设：由进口到自主创新，国内装备产业链上下游赶超世界先进 国产武器装备历经20年发展赶超世界先进•1984年阅兵亮相新装备型号总数仅为19个；2019年新装备总数为52个，航空与导弹装备总数创历史新高 “机械化+信息化”建设加速推动新型武器装备研制装备图7：多种武器装备型号实现新突破，即将步入量产阶段图8：历次阅兵亮相新装备型号总数（单位：个）资料来源：央视网、申万宏源研究资料来源：环球网军事、人民网军事、新浪网军事等，申万宏源研究图9：历次阅兵亮相航空与导弹装备数量（单位：个）资料来源：央视网、申万宏源研究www.swsresearch.com81.2 装备建设：由进口到自主创新，国内装备产业链上下游赶超世界先进 武器装备进口总额持续下降，重点领域进口逐渐归零•2000-07年主要以进口成套武器，如整条引进俄罗斯苏-27SK组装线及4艘现代级驱逐舰•2008-14年主要以重点型号发动机、导弹等核心零部件为主，成套装备进口逐渐趋平•2015年以来，进口武器装备内容逐渐转向备品备件及电子元器件等领域，成套装备及零部件进口逐渐归零图10：2000年以来我国武器装备进口额持续下降，重点领域逐渐归零资料来源：SIPRI、申万宏源研究www.swsresearch.com91.3 体制改革：军队全面持续改革扩大新型装备需求助推中游采购及定价机制市场化 新中国经历次11次裁撤，陆军编制缩小、海空军技术装备及需求扩大 军工定价改革等政策落地，行业价值链重构•装备采购体制、新军品定价机制、武器装备科研生产许可目录图12：军工行业多项重点改革取得突破，行业供给侧价值链面临重构资料来源：新华网、人民网、中国网、网易新闻、申万宏源研究资料来源：《新中国11次裁军回顾》、申万宏源研究图11：军队编制经过历次裁撤总体规模趋于稳定，技术兵种规模持续扩大www.swsresearch.com101.4 资本运作：资产注入贯穿始终，核心标的数量持续增长 纵观20年军工行业走势，资产整合预期往往在军工行情走势中起到重要的驱动作用资料来源：Wind、申万宏源研究 注：数据为申万国防军工指数图13：近十年来，改革和资产重组预期是历次驱动军工行情上扬的关键因素www.swsresearch.com111.4 资本运作：资产注入贯穿始终，核心标的数量持续增长 个股角度来看，2003至2019年间存在资产整合预期的军工上市公司表现极为突出，股价涨幅远超其EPS增速和上证综指增幅表1：2003年以来国防军工行业涨幅前10名证券代码证券简称区间涨跌幅收盘价市值(亿元）市盈率TTM000768.SZ中航飞机1091.60%16.38453.5067.83600118.SH中国卫星834.96%21.37252.7061.10000547.SZ航天发展739.78%10.22164.1031.60600150.SH中国船舶721.96%21.76299.88108.72600893.SH航发动力610.37%21.68487.7759.00600764.SH中国海防586.43%28.46179.77276.00600862.SH中航高科469.01%11.02153.5137.43600456.SH宝钛股份443.21%24.29104.5148.76600879.SH航天电子402.06%5.98162.6134.97600765.SH中航重机375.58%10.2395.5129.15图14：2013至2015年军工牛市中“改制”和“重组”是重要驱动因素资料来源：Wind、