高端PVP重塑估值中枢，医疗业务拐点已至

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：基础化工 | 公司深度报告 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 20.35 总股本/流通股本（亿股） 4.83 / 4.47 总市值/流通市值（亿元） 98 / 91 52 周内最高/最低价 20.47 / 16.05 资产负债率(%) 16.3% 市盈率 52.18 第一大股东 王东虎 研究所 分析师:刘海荣 SAC 登记编号:S1340525120006 Email:liuhairong@cnpsec.com 分析师:李家豪 SAC 登记编号:S1340525120005 Email:lijiahao@cnpsec.com 新开源(300109) 高端 PVP 重塑估值中枢，医疗业务拐点已至 l 投资要点 （1）PVP 全球龙头地位稳固，一体化成本+产品结构+客户认证三重优势筑牢竞争壁垒。公司 NVP 单体产能 3.5 万吨位居全球第一，形成"单体—聚合"一体化低成本底座，叠加中国煤头 BDO 能源成本优势，相较巴斯夫等海外竞争对手具备显著成本领先。产品结构上，高附加值系列（K60/K90/K120 等医药/食品/化妆品级）2025H1 毛利率超 70%，欧瑞姿系列凭借全球唯一"无苯工艺"维持 60%-70%高毛利，成为对冲工业级 PVP 价格下行的利润锚。客户端已进入全球 TOP20 药企供应体系并实现小批量供货，1.5 万吨高端 PVP 产能在建（预计 2026年底具备生产条件），配合"上档升级"三年行动计划（总投入 5 亿元），高端产品占比提升将持续抬升公司 PVP 平均售价与毛利中枢。 （2）PVP 行业"低端承压、高端扩容"，新能源需求打开第二增长曲线。全球 PVP 产能高度集中，巴斯夫+亚什兰合计占约 42.8%，中国企业（以新开源为代表）凭借产能扩张已占全球超 50%份额。行业竞争格局分化明显：工业级 PVP 充分竞争、毛利偏低（20%-30%），而医药级供给偏紧、认证壁垒高、毛利可达 45%-60%，龙头集中度持续提升。新能源领域成为重要增量——公司 PVP 作为锂电碳纳米管分散剂，2024 年出货量达 3,100-3,200 吨（同比+50%），国内新能源电池行业市占率约 60%；同时已于 2024 年正式进入光伏行业供应链，高端化+新能源双轮驱动下，公司有望从"量增"向"价升利扩"转变。 （3）医疗板块困境反转在即，CGT 参股投资组合隐含显著期权价值。公司精准医疗板块（营收占比约 10%）整体处于微亏但亏损逐步收窄，预计 2026-2027 年实现从"微亏"向"正利润贡献"转折。核心催化来自参股标的华道生物（持股约 13%，累计投资 1.5 亿元）：其自主研发的 HDCD19CAR-T 产品已于 2025 年 12 月申报 NDA，临床数据优异（ORR82.1%、CR58.9%、制备成功率 99.1%），且以约 20 万元/人份的革命性定价（对比市场价 100-120 万元，降幅超 80%）有望大幅提升市场渗透率（从不足 3%升至 10%以上）。华道生物已于 2026 年 4 月正式启动 IPO 辅导，若其 IPO 估值达 30 亿元以上，新开源持股对应价值将超 3.9 亿元，显著超过账面投资成本，医疗板块的估值重塑弹性值得关注。 l 盈利预测与投资建议 中长期看，公司作为 PVP 全球龙头，高端 PVP 收入占比提升带动盈利能力中枢稳步提升，医疗板块逐步走出困境，化工+医疗双板块驱动进一步推动公司业绩和估值同步向上。我们预计公司 2026-2027年归母净利润 2.54、3.34、4.26 亿元，EPS 为 0.53、0.69、0.88 元，4 月 28 日收盘价对应 PE 为 39、29 和 23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 -5%1%7%13%19%25%31%37%43%49%2025-052025-072025-102025-122026-022026-05新开源基础化工发布时间：2026-05-12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 l 风险提示： 原材料价格大幅波动、新产能扩产与认证节奏不及预期、医疗板块亏损收窄与扭亏节奏不及预期等风险。 n 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 1178 1362 1609 1884 增长率(%) -26.66 15.60 18.12 17.10 EBITDA（百万元） 384.44 439.03 534.57 642.96 归属母公司净利润（百万元） 190.09 253.83 333.54 426.04 增长率(%) -45.64 33.54 31.40 27.73 EPS(元/股) 0.39 0.53 0.69 0.88 市盈率（P/E） 51.75 38.75 29.49 23.09 市净率（P/B） 2.67 2.61 2.49 2.36 EV/EBITDA 20.29 21.41 17.16 13.86 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 公司简介：PVP 全球龙头企业，化工+医疗双轮驱动 ............................................... 5 2 PVP 行业：高端升级筑就利润护城河，新能源需求迎快速增长 ..................................... 11 2.1 PVP 性能优异，下游应用多样化 .......................................................... 11 2.2 全球格局高度集中，中国企业高端升级逐步提高市场份额 .................................... 13 2.3 公司具备一体化成本+产品结构+客户认证三重优势 .......................................... 14 3 医疗板块困境反转，打造公司未来新增长极 .................................................... 18 3.1 医疗板块战略性配置，价值待发掘 ........................................................ 18 3.2 重点标的华道生物为中国 CAT-T 领先企业 .................................................. 19 4 盈利预测与投资建议 .............................................................