食品饮料行业研究：关注子板块业绩兑现中的结构景气配置

敬请参阅最后一页特别声明 1 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003） yetao ＠gjzq.com.cn 分析师：陈宇君（执业 S1130524070005） chenyujun ＠gjzq.com.cn 关注子板块业绩兑现中的结构景气配置 投资逻辑 白酒：从景气度的角度出发，我们认为当前白酒行业仍处于“下行趋缓”阶段，淡季行业正逐步向“底部企稳”阶段过渡，主要系节后至今淡季行业价盘保持平稳向好，这符合下行周期逐步筑底的特征、但仍需旺季窗口时检验。 我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，尤其是在市场风偏受外部风险事件影响有所波动的窗口期。预期先行，目前白酒行业已经渡过出清斜率最为陡峭的阶段，节后即使淡季亦具备自上而下催化，从复盘来看 PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义。中期维度伴随“反内卷”政策持续落地、企业 ROE 有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近。 个股层面，我们建议从中长期视角来进行酒企 EPS×PE 定价。白酒行业景气度呈现周期性波动，我们相信具备差异化竞争优势的禀赋型酒企在历轮周期演绎中能突破桎梏、规模再上台阶。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化业务。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，行业层面逐步步入旺季，建议持续关注。 黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广；中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康品类渗透率持续提升，板块延续高景气。从已披露的 25 年及 26Q1财报来看，零食上游生产品牌厂商正经历较为明显的渠道变革， 一是聚焦传统流通渠道内部改革，企业均加大直营商超合作比例；二是降低与盈利能力较低的新媒体电商等合作力度；三是积极拥抱零食量贩渠道，强化 sku 合作数量、加深合作粘性。从变革效果来看，多数企业收入端在 26Q1 已展现好转趋势。展望后续，我们仍看好零食板块成长性，当前驱动核心仍为渠道力和产品力。建议关注收入增速快及利润率仍有提升空间的万辰集团、鸣鸣很忙，关注盐津铺子、劲仔食品渠道调整成效。 软饮料：渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨叠加现制茶饮开店竞争加剧，板块整体略有承压。从此前业绩表现来看，25 年仅农夫较为超预期，H2 即饮茶、果汁等品类仍有提速。我们认为主要系多数传统赛道龙头大单品市占率已达较高水平，第二曲线产品持续受现制茶饮渠道分流、加码促销竞争加剧等扰动，因此 25 年行业整体表现平淡。从 26Q1 来看，东鹏其他饮料增长亮眼，但挤占部分补水啦产能，导致增长结构略不及预期。但展望后续，我们认为旺季动销逐步改善，且外卖补贴预计较去年相对收缩。龙头企业具备较强的平台化能力和大单品规模化优势，我们持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，回调重点推荐农夫山泉、东鹏饮料。 调味品：餐饮需求仍在修复途中，居民需求相对稳健，行业仍处于底部企稳阶段。我们认为在出行需求提升，以价换量的背景下，餐饮终端需求具备实质性改善，亦在 26 年一季报中体现。从调味品板块收入来看，因其刚需属性且库存不高，动销与出货基本匹配，Q1 收入端均有提速，但集中度仍在持续向头部靠拢。利润端，我们观察到价格战趋缓，企业毛利率逐步改善。当前我们持续推荐竞争格局清晰、具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 食品饮料行业研究 2026 年 05 月 10 日 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、周专题：关注子板块业绩兑现中的结构景气配置 ................................................. 3 二、行情回顾 ................................................................................... 4 三、食品饮料行业数据更新 ....................................................................... 6 四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总 ............................................................ 7 风险提示 ....................................................................................... 9 图表目录 图表 1： 周度行情 .............................................................................. 4 图表 2： 周度申万一级行业涨跌幅 ................................................................ 4 图表 3： 周度食品饮料子板块涨跌幅 .............................................................. 5 图表 4： 申万食品饮料指数行情 .................................................................. 5 图表 5： 周度食品饮料板块个股涨跌幅 TOP10 ....................................................... 5 图表 6： 非标茅台批价走势（元/瓶） ............................................................. 5 图表 7： 白酒月度产量（万千升）及同比（%） ..................................................... 6 图表 8： 高端酒批价走势（元/瓶） ............................................................... 6 图表 9： 国内主产区生