2025年释放压力，2026Q1销售收现好于收入端

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年05月09日优于大市今世缘（603369.SH）2025 年释放压力，2026Q1 销售收现好于收入端核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价28.13 元总市值/流通市值35072/35072 百万元52 周最高价/最低价49.19/25.34 元近 3 个月日均成交额234.36 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《今世缘（603369.SH）-2025Q3 延续调整，净利润降幅环比扩大》——2025-11-05《今世缘（603369.SH）-2025Q2 报表释放需求压力，主动降速为渠道纾压》 ——2025-08-26《今世缘（603369.SH）-2024 年省内市场份额提升，2025Q1 收现表现较好》 ——2025-04-30《今世缘（603369.SH）-第三季度收入增速环比下降，放缓节奏蓄势春节》 ——2024-11-01《今世缘（603369.SH）-2 万吨产能开酿赋能品质升级，千元价位推新完善产品布局》 ——2024-09-232025 年收入下滑 12%，26Q1 降幅环比收窄。2025 年公司实现营业总收入 101.8亿元/同比-11.8%，归母净利润 26.0 亿元/同比-23.7%，其中 2025Q4 收入 13.0亿元/同比-18.9%，归母净利润 0.55 亿元/同比-83.2%；2026Q1 收入 43.2 亿元/同比-15.2%，归母净利润 13.8 亿元/同比-15.8%，净利率逐步趋稳。结合2025Q4+2026Q1 看，收入同比-16.2%/净利润同比-26.9%/收入+合同负债环比变化合计同比-0.5%/销售收现同比-3.1%，预收及现金表现好于收入端。2025 年淡雅等产品展现韧性，苏中市场表现较好。分产品看，2025 年销售量同比-11.0%/吨价同比-2.0%；其中特 A+类产品收入 62.3 亿元/同比-16.9%，预计四开、对开受场景压制下滑幅度超过整体，V 系列下滑幅度更大；特 A 类产品收入 32.7 亿元/同比-2.3%，其中淡雅高势能放量、同比实现正增长。分地区看，2025 年省内/省外收入 90.8/9.3 亿元，同比-13.9%/+0.3%，其中省内淮安、南京优势市场在高基数下同比-15.5%/-16.0%，苏中市场受益于淡雅、对开等单品渗透率提升，收入同比-1.0%/占比超过淮安市场提升至 19%，展现大众价位产品持续向上的良好势能。利润端看，2025 年整体毛利率 74.2%/同比-0.5pcts，销售费用率 23.11%/同比+4.57pcts，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特 A+/特 A 类产品毛利率分别同比+0.41pcts/+0.60pcts），重点转向消费者端开瓶投入、渠道利润呵护等；25 年整体净利率同比-4pcts 至 25.6%。2026Q1 较高基数下收入延续下滑，但现金流表现稳健。分产品看，2026Q1 特 A+类收入 24.5 亿元/同比-22.8%，预计四开及 V 系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有收窄；特 A 类收入 16.2 亿元/同比-1.6%，预计淡雅在提价前打款发货、实现较快增长，大众场景自点提升也能为渠道周转提供有力支撑。分地区看，2026Q1省内/省外收入同比-17.6%/+0.8%，其中苏中市场同比-6.1%、延续好于整体的表现，南京同比-24.0%、继续出清调整。利润及现金方面，2026Q1 毛利率/销售费用率同比+0.77/+1.47pcts，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2pcts 至 32.0%；2026Q1 销售收现同比+2.4%，经营性现金流净额同比+48.1%，2025Q4+2026Q1 销售收现/经营性现金流分别同比-3.1%/+31.5%，好于收入端表现，预计后续经营良性。投资建议：销售淡季公司仍以去化渠道库存为主、未强压回款（截至 Q1 末合同负债 15.60 亿元/环比-1.48 亿元），包袱环比减轻，叠加 Q2 进入政策影响的低基数期、动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入有望持平、净利率有望趋稳。但考虑到需求恢复仍具有不确定性，略下调此前收 入 及净 利 润 预测 并 引 入 2028 年 预 测， 预 计 2026-2028 年 公 司收 入101.9/106.3/113.8 亿元，同比+0.1%/+4.3%/+7.1%（前值 26/27 年 105.5/114.1亿元）；预计归母净利润 26.4/27.8/30.0 亿元，同比+1.4%/+5.3%/+8.0%（前值26/27 年 28.0/31.1 亿元），当前股价对应 26/27 年 13.3/12.6 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)11,54610,18210,18910,62511,378(+/-%)14.3%-11.8%0.1%4.3%7.1%净利润(百万元)34122604263927793001(+/-%)8.8%-23.7%1.4%5.3%8.0%每股收益（元）2.722.092.122.232.41EBITMargin37.2%30.8%30.0%31.6%32.3%净资产收益率（ROE）22.1%15.7%14.7%14.3%14.3%市盈率（PE）10.313.513.312.611.7EV/EBITDA9.913.211.310.39.6市净率（PB）2.282.121.951.801.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：今世缘盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2025A2026E2027E2026E2027E2026E2027E营业总收入（百万元）10,18210,54911,40510,18910,625-3.4%-6.8%收入同比增速%-11.8%3.6%8.1%0.1%4.3%-3.54pcts-3.83pcts毛利率%74.3%73.6%73.7%73.1%73.0%-0.46pcts-0.74pcts销售费用