年报及1季报点评：营收高增长，AI应用商业化加速

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年05月08日优于大市昆仑万维（300418.SZ）年报及 1 季报点评：营收高增长，AI 应用商业化加速核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏Ⅱ证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价54.87 元总市值/流通市值68881/68834 百万元52 周最高价/最低价72.09/30.57 元近 3 个月日均成交额3941.19 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《昆仑万维（300418.SZ）-中报点评：亏损幅度环比缩窄，海外业务及 AI 商业化表现良好》 ——2025-09-01《昆仑万维（300418.SZ）-24 年年报及 25 年一季报点评：AI 商业化加速落地，投资收益扰动业绩表现》 ——2025-05-20《昆仑万维（300418.SZ）-24 年中报点评：投资收益波动及研发投入压制利润表现，AIGC 持续推进》 ——2024-08-26营收高速增长，战略投入导致利润端亏损。1）2025年公司实现营业收入81.98亿元，同比增长 44.78%， 归母净利润-15.93 亿元（2024 年为-15.95 亿元），对应全面摊薄 EPS -1.28 元（2024 年为-1.30 元）。营收高增主要受天工 AI板块拉动。业绩亏损主因销售费用同比大增 81.53%至 41.82 亿元（市场推广费和渠道服务费增加），以及管理费用因股权激励费用同比+36.81%。扣非净利润-15.47 亿元。综合毛利率 68.61%（同比-4.95pct），受短剧业务快速增长带来的内容制作成本增加影响。经营活动现金流量净额-7.36 亿元，2024 年为+2.90 亿元，主要因 AI 及短剧业务应收和推广支出前置；2）2026年 Q1 公司实现营业收入 25.70 亿元，同比增长 45.69%； 归母净利润-8.87亿元，同比亏损扩大 15.34%（2025Q1 为-7.69 亿元），对应 EPS -0.71 元。天工 AI 高速增长，短剧平台成为核心增长引擎。1）天工 AI 板块 2025 年实现收入 23.69 亿元（+251.74%），成为第二大收入来源。板块内短剧和 AI短剧平台业务收入 16.17 亿元（+864.92%），单月流水近 3600 万美元，ARR超 4 亿美元，毛利 79.19%。DramaWave（付费）与 FreeReels（免费）双平台合计 MAU 稳居海外短剧全球第一。2026 年 Q1 AI 短剧占比快速提升，二季度有望持续提高，DramaWave 正全面迈向专业化 AI 短剧平台；2）AI 软件技术业务收入 2.05 亿元（+430.86%），天工超级智能体 Skywork Super Agents、Mureka API 等 AI 产品商业化加速推进；3）AI 算力芯片方面，子公司艾捷科芯完成新一轮增资扩股，投后估值超 40 亿元。Opera 浏览器稳健增长，全球月活超 2.84 亿。Opera 2025 年实现营业收入6.15 亿美元（+27.92%），经调整 EBITDA 1.43 亿美元（+23.61%）。Q4 全球 MAU 超 2.84 亿，年化 ARPU 升至 2.49 美元（+26.12%），Opera GX 游戏浏览器 MAU 达 3400 万。以 Opera 为主的广告业务收入 30.42 亿元（+41.81%），搜索业务收入 15.49 亿元（+16.75%），广告业务毛利率 43.66%（-7.31pct），搜索业务毛利率 95.79%维持高位。风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：维持盈利预测，维持 “优于大市”评级。考虑到业务开拓期费用前置、利润端有望持续改善，我们暂时维持盈利预测，预计 26/27 年归母净利润分别为 0.41/4.13 亿元，增加 28 年盈利预测 7.59 亿元，对应摊薄EPS=0.03/0.33/0.60 元；从大模型、算力芯片到 AI 应用，公司全面布局，有望成为 AIGC 时代的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)5,6628,1989,42810,93612,795(+/-%)15.2%44.8%15.0%16.0%17.0%归母净利润(百万元)-1595-159341413759(+/-%)-226.7%-0.1%-102.6%898.5%84.0%每股收益（元）-1.30-1.270.030.330.60EBITMargin-10.8%-18.3%0.1%2.1%3.2%净资产收益率（ROE）-11.2%-12.1%0.3%3.1%5.4%市盈率（PE）-42.4-43.21666.5166.990.7EV/EBITDA-148.8-54.8647.4208.9137.1市净率（PB）4.745.225.215.114.92资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年05月09日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营收高速增长，战略投入导致利润端亏损1）2025 年公司实现营业收入 81.98 亿元，同比增长 44.78%， 归母净利润-15.93亿元（2024 年为-15.95 亿元），对应全面摊薄 EPS -1.28 元（2024 年为-1.30元）。营收高增主要受天工 AI 板块拉动（收入 23.69 亿元，同比+251.74%），其中短剧和 AI 短剧平台业务贡献 16.17 亿元（同比+864.92%），为全年最大增量来源。亏损主因销售费用同比大增 81.53%至 41.82 亿元（市场推广费和渠道服务费增加），以及管理费用因股权激励费用同比+36.81%。扣非净利润-15.47 亿元，非经常性损益主要来自公允价值变动收益（Opera 持有金融资产）及商誉/无形资产减值合计 2.76 亿元。综合毛利率 68.61%（同比-4.95pct），受短剧业务快速增长带来的内容制作成本增加影响。经营活动现金流量净额-7.36 亿元，2024 年为+2.90 亿元，由正转负，主要因 AI 及短剧业务应收和推广支出前置。2）2026 年 Q1 公司实现营业收入 25.70 亿元，同比增长 45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比亏损扩大 15.34%（2025Q1 为-7.69 亿元），对应 EPS -0.71 元。营收持续高增得益于短剧和 AI 短剧平台业务的流水延续与 AI 产品用户规模增长。毛利率 66.23%（2025Q1 为 69.01%），同比微降 2.78pct。销售费用 15.94 亿元（同比+83.57%），研发费用 3.84 亿元（同