观策天夏（十二）：美股下跌的逻辑与A股见底的信号

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度报告 美股下跌的逻辑与A股见底的信号 2020 年3 月19 日 观策天夏（十二） 张夏 86-755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 涂婧清（研究助理） tujingqing@cmschina.com.cn S1090520030001 对比 2008 年金融危机，本轮美股下跌沿着“情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退”的四阶段演绎。美联储重启 CPFF、创设 MMLF，目前或正处于第三阶段的尾声。待“美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS 利差回落”组合出现就意味着流动性冲击的结束。流动性冲击过后，经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A 股有望率先走出底部。 ❑ 2008 年金融危机期间美股的四轮下跌：第一轮：07 年 11 月至 08 年 3 月贝尔斯登倒闭，更多类似情绪冲击，期间大宗商品持续上涨。第二轮：08 年 5月中旬至 08 年 7 月中旬标普 500 下跌 15%。期间次贷危机问题恶化，经济数据大幅下滑，直到 7 月美联储救助两房。第三轮：08 年 9 月到 10 月末标普 500 暴跌 32%。雷曼兄弟破产，次贷危机演绎成全面的金融危机，投资者抛售一切资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，全球出现美元荒，FRA-OIS 利差、美国国债流动性指数快速攀升，美欧杠杆贷款指数大跌。美联储创设了一系列新型货币政策工具，为市场提供资金支持。其中 10 月 21日推出，10 月 27 日开始实施的 CPFF 机制起了关键作用，随着流动性危机化解，美股于 10 月 27 日止跌。第四轮：08 年 11 月至 09 年 3 月初，经济衰退开始显现，美股再度暴跌至于 3 月 9 日止跌。 ❑ 本轮美股下跌的三个阶段：2020 年 2 月 19 日开始，新冠疫情在全球加速蔓延，情绪冲击下美股开启第一轮下跌，到 2 月末跌幅 12.3%。3 月 5 日~3 月9 日，油价暴跌引发投资者对经济衰退的担忧，美股超跌 12%，避险资产黄金和美债涨。3 月 11 日~3 月 18 日，市场的暴跌引发流动性问题，杠杆资金被动平仓、机构恐慌、回购市场流动性匮乏，FRA-OIS 利差类似 2008 年一样快速飙升。美联储政策加码，降至零利率、推出 QE、重启 CPFF、创设MMLF，通过各种手段提供流动性支持，这意味着流动性问题可能会得到缓解。 ❑ 美股或有最后一跌：欧美疫情尚未得到控制，疫情造成的经济冲击才刚开始，未来两个季度经济数据将出现明显下滑，失业率飙升。美股能否快速走出衰退将取决于技术进步和各国政府的应对措施。 ❑ 海外疫情蔓延对 A 股的三个影响。第一，欧美大概率陷入技术性衰退，中国的外需会面临至少两个季度的冲击。第二，境外病例输入如果未得到有效控制，对国内经济正常化可能造成阻碍。第三，陆股通加强了 A 股与国际市场的联动性，在本轮全球调整中，陆股通 2 月 21 日至 3 月 19 日净流出 1021亿，陆股通重仓股随着外资流出受到明显影响。 ❑ 为什么 A 股在本轮疫情中相对抗跌？第一，国内疫情得到有效控制，企业逐渐复工复产。第二，中国财政货币政策协调效率最高，快速推出“稳增长”经济政策，增强资本市场信心。第三，国内金融市场的“雷”在 2015 年和2018 年有效排掉，金融体系杠杆下降，本轮 A 股风险没有演化为流动性问题。 ❑ A 股见底的信号。2008 年 10 底随着美国流动性冲击结束，A 股先于美股见底，并在四万亿计划的推出后震荡上行。近期美联储重启 CPFF 并创设 MMLF等工具提供流动性支持，当“美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS 利差回落”组合出现，就意味着美元流动性冲击的结束。流动性冲击过后，积极财政货币政策下，经济有望逐级改善、流动性保持充裕、风险偏好改善、甚至可能会有外资回流 A 股，A 股有望率先走出底部。近期的位置大概率是未来一年的重要底部。 ❑ 风险提示：政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、以 08 年为鉴美股下跌的四个阶段 1、美股四种下跌的方式 08 年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08 年的美股下跌一共分为四个阶段。 在表述 08 年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是： 模式一：情绪冲击造成的下跌，情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。 模式二：担忧美国国内衰退的下跌，资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。 模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。 模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。 表 1：08 年金融危机期间美股下跌的四种模式 模式 模式含义 标普 500 美元指数 美债 黄金 铜/油 模式一 情绪冲击造成下跌 跌 平 涨 涨 平 模式二 担忧国内经济衰退的下跌 跌 跌或平 涨 涨 跌 模式三 流动性冲击或金融危机 跌 涨 跌 跌 暴跌 模式四 担忧全球经济衰退但美国相对强 跌 涨 涨 涨 跌 资料来源：招商证券 2、2008 年演绎的经典四轮下跌 第一轮下跌：从 2007 年 11 月至 2008 年 3 月贝尔斯登倒闭 第一轮的下跌从 2007 年 10 月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人一样，美国投资者对此并不太担心，2008 年 1 月至 3 月贝尔斯登倒闭，标普 500 指数只跌了 10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此 2008 年第一轮下跌更像一个情绪冲击。 nMpMsMuNqRmMsNoNtMnRmN8OdN7NtRmMnPoOjMnNpMiNtRpPaQmMoOMYoMoNwMnNpR 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 1：08 年金融危机期间美股下跌的四个阶段 资料来源：Wind，招商证券 第二轮下跌：从 2008 年 5 月中旬至 2008 年 7 月中旬两房得到美联储救助 在“问题没有那么严重”带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际 GDP 增长率下降 0.7%，失业率从 2007 年 Q4 的 4.4%上升至 2008 年的 5%，次贷问题进一步恶化，5 月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5 月中旬开始至 7 月中旬，美股下跌 15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就