2025年年报及2026年一季报点评：储能盈利能力提升，向解决方案供应商迈进

证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天合光能（688599） 2025 年年报及 2026 年一季报点评：储能盈利能力提升，向解决方案供应商迈进 2026 年 05 月 09 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 证券分析师 徐铖嵘 执业证书：S0600524080007 xucr@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 17.80 一年最低/最高价 13.11/24.26 市净率(倍) 2.04 流通A股市值(百万元) 41,697.70 总市值(百万元) 41,697.70 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.71 资产负债率(%,LF) 77.95 总股本(百万股) 2,342.57 流通 A 股(百万股) 2,342.57 相关研究 《天合光能(688599)：2025 年三季报点评：组件出货环增，储能维持盈利、出货有望高增》 2025-11-10 《天合光能(688599)：2025 年中报点评：组件出货环增，储能实现盈利，未来增长可期》 2025-08-30 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 80,314 66,975 83,554 94,931 140,855 同比（%） (29.18) (16.61) 24.75 13.62 48.38 归母净利润（百万元） (3,411.94) (7,030.54) 282.95 2,038.93 4,024.44 同比（%） (161.73) (106.06) 104.02 620.60 97.38 EPS-最新摊薄（元/股） (1.46) (3.00) 0.12 0.87 1.72 P/E（现价&最新摊薄） — — 133.79 18.57 9.41 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司 25 年实现营收 669.7 亿元，同比-16.6%；归母净利润-70.3亿元，同比-106.1%；扣非归母净利润-74.0 亿元，同比-42.8%。其中 25Q4实现营收 170.0 亿元，同比/环比-0.9%/-10.1%；归母净利润-28.3 亿元，同比/环比-10.3%/-120.6%。26Q1 实现营收 168.3 亿元，同比/环比+17.4%/-1.0%；归母净利润-2.83 亿元，同比/环比+78.6%/+90.0%；扣非归母净利润-14.7 亿元，同比/环比-6.8%/+52.4%。 ◼ 光伏业务承压、储能盈利能力提升：25 年公司光伏产品实现营收 451.4亿元，同比-19.0%，毛利率-1.4%，同比-5.7pct，主要受行业供需失衡、组件价格低位及硅料、银浆等原材料价格上涨影响。全年组件出货超67GW，其中 N 型组件占比达 95.8%。系统解决方案业务实现营收 123.6亿元，同比-34.3%，毛利率 11.7%，同比-6.7pct。储能业务实现营收 42.8亿元，同比+83.3%，毛利率 14.7%，同比+1.7pct，出货量超过 8GWh，较 24 年实现翻倍增长，其中海外出货占比超 60%，海外在手订单超过12GWh。 ◼ 26Q1 组件亏损收窄、多业务协同贡献正现金流：26Q1 公司组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约 0.05 元/W；分布式系统经营利润近 3亿元；储能出货 1.3GWh，净利润超 5000 万元，其中海外高价值市场出货占储能出货比例超 90%；支架出货超 1GW，经营性利润超 1000 万元。公司 26Q1 经营性现金流净流入 41 亿元，同环比大幅改善，主要系销售商品收到现金增加、分布式资产出售集中回款及库存下降。 ◼ 25 年资本开支收缩、费用收窄：25 年公司期间费用 86.0 亿元，同比-13.0%，费用率 12.8%，同比+0.6pct。25 年经营性净现金流 69.0 亿元，同比-13.1%；26Q1 经营性净现金流 40.9 亿元，同比由负转正、环比+1.1%。25 年资本开支 46.7 亿元，同比-64.9%；26Q1 资本开支 10.8 亿元，同比-51.4%。25 年末存货 252.6 亿元，较年初+13.0%；26Q1 末存货 242.5 亿元，较年初-4.0%。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业竞争仍较激烈，我们下调公司 26-27 年盈利预测，并新增 28 年盈利预测。我们预计公司 26-28 年归母净利润分别为 2.8/20.4/40.2 亿元（原 26-27 年预测值为 7.2/24.0 亿元），同比+104.0%/+620.6%/+97.4%。虽然公司 25 年及 26Q1 仍处亏损，但 26Q1亏损已较 25Q4 明显收窄，储能业务盈利能力提升、系统解决方案业务持续贡献正向盈利，同时资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。 -4%3%10%17%24%31%38%45%52%59%66%5/9/20259/7/20251/6/20265/7/2026天合光能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 天合光能三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 70,599 97,713 107,884 151,453 营业总收入 66,975 83,554 94,931 140,855 货币资金及交易性金融资产 22,569 39,169 43,452 57,481 营业成本(含金融类) 63,502 74,469 83,326 122,731 经营性应收款项 15,100 24,556 24,601 38,865 税金及附加 357 334 380 563 存货 25,258 25,673 31,070 44,479 销售费用 2,145 2,340 2,563 3,662 合同资产 1,134 1,719 1,780 2,769 管理费用 3,220 3,509 3,797 5,353 其他流动资产 6,538 6,596 6,981 7,859 研发费用 1,884 1,671 1,614 2,254 非流动资产 44,416 43,277 42,069 42,951 财务费用 1,349 1,924 1,998 2,146 长期股权投资 3,135 3,135 3,135 3,135 加:其他收益 402 1,253 949 704 固定资产及使用权资