装备业务收入大增，火改技术应用可期

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 华光环能(600475.SH) 投资评级：无评级 [Table_Author] 郭雪 环保公用联席首席分析师 执业编号：S1500525030002 邮箱：guoxue@cindasc.com 吴柏莹 公用环保行业分析师 执业编号：S1500524100001 邮箱：wuboying@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 装备业务收入大增，火改技术应用可期 [Table_ReportDate] 2026 年 5 月 6 日 [Table_Summary] 事件：华光环能发布 2025 年年度报告。2025 年公司实现营业收入 91.39 亿元，同比增长 0.28%；实现归母净利润 3.88 亿元，同比下降 44.98%；扣非后归母净利润 3.24 亿元，同比下降 16.34%。经营活动现金流量净额 13.94亿元，同比增长 35.50%；基本每股收益 0.41 元/股，同比下降 45.39%。2025 年实施现金分红 3.31 亿元，分红比例达到 85.44%。 2026 年第一季度公司实现营业收入 18.39 亿元，同比下降 6.39%；实现归母净利润 1.16 亿元，同比下降 9.98%；扣非后净利润 1.11 亿元，同比下降5.26%。经营活动现金流量净额-1.97 亿元，同比下降 131.27%；基本每股收益 0.12 元/股，同比下降 9.06%。 点评： ➢ 装备制造业务高增成为业绩压舱石，热电运营盈利能力稳中有升。归母净利润大幅下滑主要系 2024 年同期存在大额资产处置收益导致基数较高。分业务看：（1）装备制造业务：受益于海外市场开拓及国内设备更新机遇，板块实现收入 22.71 亿元，同比大幅增长 30.39%。公司成功签约印尼、伊拉克等海外项目，2025 年签订锅炉装备订单 22.57 亿元（其中传统节能高效锅炉订单 13.16 亿元，环保锅炉装备订单 9.41 亿元），业务增长趋势明显。（2）工程业务：市政环保工程实现收入 7.68亿元，同比下降 41.36%。系政府投资放缓、市场竞争加剧所致。2025年市政环保工程签署订单 14.81 亿元；电站工程业务收入 11.02 亿元，同比增长 63.31%，主要系公司加大火电工程业务开发，但受市场竞争激烈影响，毛利率大幅下降 10.2 个百分点，2025 年签订订单 9.2 亿元。（3）运营业务：环保运营服务实现收入 6.8 亿元，同比增长 6.59%，毛利率提升 2.54 个百分点至 31.99%，保持稳健增长。热电及光伏运营实现营收 41.53 亿元，同比下降 9.70%，主要因上游原料价格下降，公司下调供热价格所致。但得益于成本控制，热电及光伏运营毛利率提升0.59 个百分点至 21.72%。 ➢ 氢能电解槽订单实现里程碑式交付，有望打开成长新空间。2025 年，公司完成了首批中能建松原项目大标方电解槽的测试和交付工作，这是公司氢能业务的重大突破，对市场口碑及后续订单获取具有里程碑意义。公司已建成 500MW 制氢设备智能化生产基地，为批量交付提供产能保障。 ➢ 火电灵活性改造技术验证顺利，商业化应用可期。公司“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”在惠联电厂的示范项目完成了第三方测试，实现锅炉30%-100%负荷调节，NOx 排放较改造前下降超 40%。随着技术验证的顺利完成，公司计划在 2026 年实现订单落地。 ➢ 盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩 成 长 性 ， 我 们 预 测 公 司2026-2028 年 营 业 收 入 分 别 为96.88/103.79/110.44 亿元，归母净利润 4.16/4.44/5.24 亿元。 ➢ 风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 9,113 9,139 9,688 10,379 11,044 同比(%) -13.3% 0.3% 6.0% 7.1% 6.4% 归属母公司净利润（百万元） 704 388 416 444 524 同比(%) -5.0% -45.0% 7.4% 6.7% 18.1% 毛利率(%) 19.2% 17.8% 18.0% 17.9% 18.4% ROE(%) 8.0% 4.5% 5.1% 5.2% 5.9% EPS（摊薄）（元） 0.74 0.41 0.44 0.46 0.55 P/E 23.44 42.60 39.65 37.18 31.49 P/B 1.87 1.93 2.03 1.93 1.85 EV/EBITDA 9.40 17.67 14.40 12.80 12.47 资料来源：iFinD，信达证券研发中心预测。注：截至 2026 年 5 月 6 日收盘价。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 9,999 10,853 9,945 11,951 11,237 营业总收入 9,113 9,139 9,688 10,379 11,044 货币资金 2,511 3,262 2,248 4,055 2,923 营业成本 7,365 7,515 7,942 8,517 9,015 应收票据 83 21 33 25 36 营业税金及附加 58 69 73 104 111 应收账款 2,418 2,602 2,770 2,976 3,139 销售费用 96 99 105 93 99 预付账款 289 121 159 170 180 管理费用 656 637 668 706 740 存货 916 958 1,017 1,092 1,142 研发费用 222 174 184 197 210 其他 3,782 3,889 3,718 3,632 3,816 财务费用 203 164 234 249 2