设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力推动高增长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 山外山(688410) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力推动高增长 [Table_ReportDate] 2026 年 05 月 06 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年年报及 2026 年一季报，2025 年营收 8.07 亿元（yoy+42.24%），归母净利润 1.46 亿元（yoy+105.80%），扣非归母净利润1.39 亿元（yoy+143.21%），经营活动现金流净额 3.08 亿元（yoy+115.17%）。其中 2026Q1 营收 2.3 亿元（yoy+21.33%），归母净利润 0.54 亿元（yoy+47.21%），扣非归母净利润 0.51 亿（yoy+45.69%）。 点评： ➢ 设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力，业绩实现高速增长。2025 年营收 8.07 亿元（yoy+42.24%）。分业务看，两大核心业务均实现高速增长。①血液净化设备：作为公司基本盘，实现营收 5.46 亿元（yoy+44.32%）。公司龙头地位稳固，根据今日标讯数据，2025 年公司血液透析机国内市占率达21.44%，位居国产品牌第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达 20.77%，连续多年位居国内行业第一。②血液净化耗材：2025 年营收 1.89 亿元（yoy+46.49%），其中自产耗材业务表现亮眼，实现营收 1.51 亿元，同比大幅增长 92.59%，正成为公司第二增长曲线。分区域看，公司坚持“国内+国际”双轮驱动战略，境内实现收入 6.34 亿元（yoy+44.59%），境外实现收入 1.72亿元（yoy+34.31%），产品出口至全球 100 余个国家和地区。从盈利能力看，受益于规模效应下自产耗材单位成本下降，公司综合毛利率提升至 50.23%（yoy+4.95pp）。 ➢ 研发投入持续加码，产品创新构筑核心壁垒。2025 年公司研发投入7,018.95 万元（yoy+29.40%），占营收比重达 8.70%。公司持续加强研发团队建设，研发人员数量达 241 人，同比增长 16.43%。2025 年公司研发成果显著：①产品升级与拓展：对已上市设备进行迭代升级，新增血容量监测、在线 Kt/V 监测等关键功能，并提前获得国家医保收费政策明确的四项监测功能注册，提升了产品竞争力；同时立项研发新型血液透析机、腹膜透析机等多个新产品。②注册与认证：截止 25 年年底公司已持有 5 个系列血液净化设备三类注册证及 8 项三类耗材注册证，累计 8 个系列产品通过 CE 认证，为全球化战略奠定坚实基础。③知识产权：公司累计拥有 66 项发明专利、105项实用新型专利等共计 430 项知识产权，有效巩固了技术护城河。 ➢ 2026Q1 延续高增长态势，持续投入为产品迭代及产能扩产奠定基础。26Q1 公司营收 2.30 亿元，同比增长 21.33%；归母净利润 5,448 万元，同比大幅增长 47.21%。单季度利润增速远高于收入增速，主要得益于高毛利的自产耗材销售占比提升及规模效应带来的成本优化。非经营性现金流净额为 907 万元，同比下降 41.22%，主要系采购原材料及支付职工薪酬增加所致，与公司业务扩张态势相符。26Q1 研发投入同比增长 49.40%，研发费用率提升至 10.69%，在建工程从年初的 2.43 亿增至 3.11 亿元，持续投入布局未来，为后续产品迭代与产能扩张奠定基础。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2026-2028 年营收分别为 10.54、13.69、17.63 亿元，同比增速分别为 30.6%、29.9%、28.9%，实现归母净 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 利润为 2.19、3.05、4.07 亿元，同比分别增长 50.1%、39.3%、33.5%，对应 PE 分别为 25、18、14 倍，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：新产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；耗材集中带量采购政策风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 567 807 1,054 1,369 1,763 增长率 YoY % -17.8% 42.2% 30.6% 29.9% 28.9% 归属母公司净利润(百万元) 71 146 219 305 407 增长率 YoY% -63.6% 105.8% 50.1% 39.3% 33.5% 毛利率% 45.3% 50.2% 53.6% 54.2% 55.1% 净资产收益率ROE% 4.2% 8.2% 11.5% 14.7% 17.7% EPS(摊薄)(元) 0.22 0.46 0.69 0.95 1.27 市盈率 P/E(倍) 77.41 37.62 25.06 17.99 13.48 市净率 P/B(倍) 3.25 3.08 2.88 2.65 2.38 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 30 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 1,678 1,848 1,913 2,216 2,565 营业总收入 567 807 1,054 1,369 1,763 货币资金 631 573 515 647 781 营业成本 310 402 489 626 792 应收票据 2 0 1 1 1 营业税金及附加 6 8 10 13 17 应收账款 104 112 144 187 239 销售费用 119 151 197 253 328 预付账款 14 23 23 32 40 管理费用 38 37 51 62 81 存货 153 185 218 271 336 研发费用 54 63 100 122 158 其他 773 955 1,0