2025年报及2026年一季报点评：多因素致业绩短期承压，新品放量+全球化打开成长空间

证券研究报告·公司点评报告·医疗美容 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 锦波生物（920982） 2025 年报及 2026 年一季报点评：多因素致业绩短期承压，新品放量+全球化打开成长空间 2026 年 05 月 06 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师 冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 证券分析师 郗越 执业证书：S0600524080008 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 175.90 一年最低/最高价 150.04/589.98 市净率(倍) 9.94 流通A股市值(百万元) 9,736.47 总市值(百万元) 20,239.99 基础数据 每股净资产(元,LF) 17.69 资产负债率(%,LF) 24.91 总股本(百万股) 115.07 流通 A 股(百万股) 55.35 相关研究 《锦波生物(920982)：2025 年半年报点评：营业收入同比+42.4%，下半年新品凝胶放量可期》 2025-08-12 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 1,443 1,595 1,965 2,416 2,822 同比（%） 84.92 10.57 23.18 22.96 16.79 归母净利润（百万元） 732.30 652.13 776.76 971.38 1,133.07 同比（%） 144.27 (10.95) 19.11 25.06 16.65 EPS-最新摊薄（元/股） 6.36 5.67 6.75 8.44 9.85 P/E（现价&最新摊薄） 27.64 31.04 26.06 20.84 17.86 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司披露 2025 年及 2026 一季度业绩：2025 年实现营收 15.95 亿元，同比+10.57%，归母净利润 6.52 亿元，同比-10.95%，扣非后归母净利润6.36 亿元，同比-10.77%。单拆 25Q4，公司实现营收 7.36 亿元，同比-3.7%，归母净利润 2.60 亿元，同比-32.0%，扣非后归母净利润 2.50 亿元，同比-33.0%。 ◼ 2026Q1 利润短期承压：2026 年一季度收入 3.8 亿元，同比+2.4%，归母净利润 1.40 亿元，同比 -16.66%；扣非净利润 1.31 亿元，同比 -21.57%。利润阶段性下滑主要系销售费用投放加大、增值税率政策延续、研发投入维持高位所致，随着费用结构优化，盈利端有望后续逐步修复。 ◼ 器械业务稳中有进，功能性护肤品爆发式增长：分产品看，2025 年医疗器械/功能性护肤品/原料营收分别为 12.88/2.55/0.48 亿元，同比分别 +2.72%/+79.92%/+5.98%。器械主业稳健，核心单品薇旖美持续放量；护肤品高增主要由重源、ProtYouth 等自有品牌拉动，第二成长曲线清晰。 ◼ 盈利能力方面，税率调整+费用投放加大影响短期净利率。①毛利率：2025 年为 89.21%，同比-2.8pct，主要受医疗器械增值税率上调（由 3%上调至 13%）及低毛利护肤品占比提升影响。2026Q1 毛利率为 84.8%，同比-5.3pct；②期间费用率：25 年期间费用率为 39.3%，同比+6.9pct，26Q1 期间费用率 41.2%，同比+5.8pct，主要系品牌推广、团队扩张及研发投入加大；③归母净利率：25 年为 40.88%，同比-9.9pct，26Q1 为37.4%，同比-8.6pct，短期盈利能力有所承压。 ◼ 全球首创注射凝胶获批，产品矩阵再升级。2025 年 4 月，公司注射用重组 Ⅲ 型人源化胶原蛋白凝胶获批上市，为全球首个无交联剂、自组装蜂巢结构注射级胶原产品，推出重源新生 HiveCOL、薇旖美 WeaveCOL 两大品牌，扩充中面部填充与全层次抗衰新空间，有望打开中长期成长天花板。同时，公司全球化布局更进一步，2025 年胶原三类器械相继获得泰国、菲律宾注册证，国际化进入落地期；2025 年 6 月与养生堂达成定增战略合作，产业协同与资源整合进一步加强。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司作为全球重组人源化胶原蛋白龙头，技术壁垒深厚、产品矩阵完善，凝胶新品+出海布局打开长期成长空间。考虑到生物制品增值税变动及费用投放阶段性影响，我们将 2026-2027 年归母净利预测由 14.5/18.6 亿元下调至 7.8/9.7 亿元，新增 2028 年归母净利预测 11.3 亿元，2026-2028 年对应 PE 为 26/21/18X，考虑到公司医美新产品获批上市贡献增量业绩，以及出海打开成长空间，维持 “买入” 评级。 ◼ 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、出海不及预期等。 -53%-44%-35%-26%-17%-8%1%10%19%28%37%2025/5/62025/9/22025/12/302026/4/28锦波生物北证50 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 锦波生物三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 1,497 2,450 3,531 4,813 营业总收入 1,595 1,965 2,416 2,822 货币资金及交易性金融资产 992 1,770 2,674 3,795 营业成本(含金融类) 172 298 390 469 经营性应收款项 311 381 461 542 税金及附加 27 26 24 28 存货 181 269 350 429 销售费用 376 472 568 635 合同资产 0 0 0 0 管理费用 137 161 201 206 其他流动资产 13 31 46 47 研发费用 106 118 123 135 非流动资产 1,087 1,141 1,193 1,218 财务费用 8 14 4 2 长期股权投资 1 3 5 7 加:其他收益 24 37 46 0 固定资产及使用权资产 673 692 707 714 投资净收益 6 0 0 0 在建工程 73 88 103 118 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 144 145 146 147 减值损失 (31) (10) (20) (20) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益