业绩稳健增长，海外业务及纤维素核心品类表现亮眼

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 山河药辅(300452) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 药辅龙头受益于行业集中度提升，新产能爬坡助增长 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 业绩稳健增长，海外业务及纤维素核心品类表现亮眼 [Table_ReportDate] 2026 年 05 月 05 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年年报及 2026 年一季报，2025 年营收 9.43 亿元（yoy+6.82%），归母净利润 1.77 亿元（yoy+47.84%），扣非归母净利润 1.59 亿元（yoy+57.31%），经营活动产生的现金流量净额 1.92 亿元（yoy+62.25%）。 2026Q1 营收 2.61 亿元（yoy+5.45%），归母净利润 0.47 亿元(yoy-0.25%)，扣非归母净利润 0.46 亿（yoy+2.02%）。 点评： ➢ 2025 年业绩稳健增长，海外业务与核心品类表现亮眼。2025 年净利润大幅增长主要系 2024 年同期计提大额商誉减值损失导致基数较低。分产品看，核心产品纤维素及其衍生物类实现收入 5.33 亿元（yoy+12.52%），保持稳健增长态势。分区域看，海外业务成为重要增长引擎，实现收入 1.84 亿元，同比大幅增长 30.42%，收入占比提升至19.54%，国际化战略成效显著。 ➢ 研发创新持续推进，国际化认证构筑质量壁垒及拓展出海前景。2025年公司研发投入 4227 万元，占营收比重达 4.48%。公司持续丰富产品管线，新增甘露醇丸芯、酒石酸丸芯、聚氧乙烯三种产品，目前已有 53种产品获得 CDE 登记号。公司积极推进产品国际化认证，目前已有 15个产品获得美国 DMF 备案，11 个品种获得欧盟 EXCIPACT 认证。2025年公司首次接受并通过美国 FDA 的现场检查，是公司产品质量体系获得国际权威认可的重要里程碑，为海外市场拓展奠定坚实基础。 ➢ 新项目建设有序推进，高端产能布局保障长期成长。公司募投项目“新型药用辅料系列生产基地一期项目”产能利用率创新高，有效满足市场需求。公司着眼未来高端辅料市场，积极布局新产能。其中，“合肥研发中心及生产基地”项目已于 2025 年一季度开工，计划 2026 年底建成，将成为公司高端辅料创新研发和产业化的重要载体。 此外，公司于2025年末签订“高端辅料智造基地项目”投资协议，一期项目固定资产投资 3亿元，公司预计 2026 年下半年开工建设，为公司长期发展提供充足的产能保障。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 10.32、11.47、12.77 亿元，同比增速分别为 9.4%、11.2%、11.4%，实现归母净利润为 1.93、2.18、2.45 亿元，同比分别增长 9.5%、12.8%、12.3%，对应PE 分别为 17、15、14 倍。 ➢ 风险因素：主要原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；新项目建设进度不及预期风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 883 943 1,032 1,147 1,277 增长率 YoY % 5.2% 6.8% 9.4% 11.2% 11.4% 归属母公司净利润(百万元) 119 177 193 218 245 增长率 YoY% -26.1% 47.8% 9.5% 12.8% 12.3% 毛利率% 31.0% 31.8% 31.8% 31.8% 31.7% 净资产收益率ROE% 13.2% 17.5% 17.2% 17.4% 17.5% EPS(摊薄)(元) 0.51 0.75 0.82 0.93 1.04 市盈率 P/E(倍) 27.70 18.74 17.10 15.16 13.50 市净率 P/B(倍) 3.66 3.29 2.95 2.64 2.36 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 30 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 1,022 1,152 1,278 1,442 1,632 营业总收入 883 943 1,032 1,147 1,277 货币资金 193 299 399 513 653 营业成本 609 643 704 782 872 应收票据 45 40 47 52 58 营业税金及附加 9 10 10 12 13 应收账款 106 129 129 147 164 销售费用 29 31 34 38 42 预付账款 11 10 11 13 14 管理费用 35 38 41 46 51 存货 89 92 104 114 127 研发费用 41 42 48 53 58 其他 578 581 587 603 617 财务费用 10 13 2 -1 -4 非流动资产 538 561 561 554 544 减值损失合计 -39 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 19 13 17 19 21 固定资产（合计） 465 439 423 407 392 其他 14 20 17 19 21 无形资产 51 55 53 52 50 营业利润 143 199 227 256 286 其他 22 67 85 96 101 营业外收支 -1 0 0 -1 0 资产总计 1,560 1,713 1,839 1,996 2,176 利润总额 142 199 227 255 286 流动负债 233 278 290 317 350 所得税 22 26 34 38 43 短期借款 6 6 5 4 3 净利润 121 173 193 217 243 应付票据 109 127 134 149 167 少数股东损益 1 -3 -1 -1 -2 应付账款 77 93 102 111 125 归属母公司