比音勒芬：Q1营收利润创历史新高，逆势扩张成效显现

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司点评报告[Table_StockAndRank]比音勒芬(002832.SZ)投资评级上次评级[Table_Author]姜文镪 新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com刘田田 纺织服饰行业联席首席分析师执业编号：S1500525120001邮箱：liutiantian@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031[Table_Title]比音勒芬：Q1 营收利润创历史新高，逆势扩张成效显现[Table_ReportDate]2026 年 5 月 5 日事件：公司发布 2025 年年报及 2026 年一季报。2025 年公司实现营收 43.14亿元（同比+7.73%），归母净利润 5.51 亿元（同比-29.46%），扣非归母净利润 5.00 亿元（同比-32.79%）。其中 2025Q4 营收 11.12 亿元（同比+10.8%），归母净利润-0.69 亿元。2026Q1 营收 15.22 亿元（同比+18.36%），归母净利润 3.86 亿元（同比+16.54%），扣非归母净利润 3.78 亿元（同比+17.88%）。2026Q1 营收及归母净利润均创上市后第一季度营收和利润新高，在外部消费环境疲弱，公司逆势加大投入抢占地盘，投入产出效应持续释放，25Q4 至 26Q1 收入增速从 10.8%提升至至 18.4%，增长趋势逐季向上。2025 年度利润分配预案为每 10 股派发现金红利 7 元（含税），叠加2025 年前三季度分红，全年累计分红约 4.11 亿元，分红比例约 74.6%，分红比例创上市后新高。分渠道看：全渠道协同发力，线上业务高速增长，直营渠道逆势扩张为后续增长蓄力。1）直营稳健、加盟调整、线上高增。2025 年直营/加盟/线上营收 27.45/10.89/4.51 亿 元 ， 同 比 +6.89%/-4.44%/+71.49% ， 毛 利 率78.66%/66.49%/76.55%，同比-2.36pct/-3.11pct/+1.92pct。线上业务受益于抖音、小红书等兴趣电商布局深化，成为公司新的业绩增长点。2）门店结构战略性优化，直营占比持续提升，为 2026-2027 年增长储备动能。2025年末门店总数 1400 家（较年初净开 106 家），其中直营 761 家（较年初新开 158 家、关闭 41 家，净增 117 家），加盟 639 家（较年初新开 39 家、关闭 50 家，净减 11 家）。全年净增直营店 117 家，是近年来开店力度最大的一年，在消费疲弱期逆势抢占有利点位，为后续客流恢复和店效释放奠定渠道基础。直营门店总面积 13.22 万平方米，单店平均面积 173.70 平方米，单店平均销售金额 360.67 万元。战略性费用前置投入，为 2026-2027 年发力积蓄势能。1）2025 年毛利率75.09%，维持在较高水平。期间费用率 58.62%（同比+6.23ct），分拆销售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 46.8%/8.5%/3.2%/0.1% ， 同 比+6.5pct/-0.7pct/+0.03pct/+0.4pct。销售费用有所增长25.20%至20.19亿元，主要系广告宣传费 3.03 亿元（同比+54.86%）、店铺装修装饰费 1.96 亿元（同比+35.61%）、电商服务费 0.64 亿元（同比+106.90%），用于品牌升级、渠道扩张及线上业务拓展，属于战略性前置投入。我们推测 2025Q4因重要营销活动及集中开店等费用集中确认，单季费用较高，但为 2026 年品牌势能和渠道网络跃升奠定基础。2）2026Q1 毛利率 75.27%（同比-0.15pct），期间费用率 43.94%（同比-0.52pct），费用管控效果已现，2026Q1归母净利率 25.4%（同比-0.4pct），盈利能力企稳，验证前期投入的产出回报。营运能力持续改善，现金流表现优异，资金储备充裕。2025 年末存货 11.52请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2亿元（同比+21%），库存有所上升但库龄结构健康。2025 年经营性现金流净额 6.91 亿元，净利润现金含量达 125.52%，盈利质量扎实。2026Q1 经营性现金流净额 4.23 亿元（同比+45%），现金流造血能力显著增强。公司聚焦高端运动户外赛道，强化多品牌矩阵差异性。2025 年取得美国专业运动恢复鞋品牌 OOFOS 中国内地独家代理权，深化与 Snow Peak 合作，构建比音勒芬（生活/户外/高尔夫）、威尼斯、KENT&CURWEN、CERRUTI1881、OOFOS 的多品牌布局。盈利预测：公司在复杂的零售环境里逆势领跑，Q1 营收利润创历史新高验证战略定力。2025 年的费用前置投入为 2026-2027 年增长积蓄充足势能，我们 预计 2026-2028 年归 母净利 润 6.58/7.35/8.21 亿元 ，对应 PE 为17.57/15.72/14.08 倍。风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧；多品牌整合不及预期。[Table_ReportClosing][Table_Profit]重要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)4,0044,3144,7845,3095,862增长率 YoY %13.2%7.7%10.9%11.0%10.4%归属母公司净利润(百万元)781551658735821增长率 YoY%-14.3%-29.5%19.4%11.7%11.7%毛利率%77.0%75.1%75.3%75.4%75.4%净资产收益率ROE%15.4%10.2%11.9%12.9%13.9%EPS(摊薄)(元)1.370.961.151.291.44市盈率 P/E(倍)14.8020.9817.5715.7214.08市净率 P/B(倍)2.272.152.102.031.96资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 30 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产4,2754,2614,8155,4956,207营业总收入4,0044,3144,7845,3095,862货币资金1,5471,3791,9242,4442,983营业成本9211,0751,1831,3081,440应收票据00000营业税金及附加3643434853应收账款36337