食品饮料行业专题：白酒符合预期延续出清，啤酒量价稳健、成本红利持续释放

敬请参阅最后一页特别声明 1 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003） yetao ＠gjzq.com.cn 白酒符合预期延续出清，啤酒量价稳健、成本红利持续释放 投资逻辑 白酒板块：行业延续出清，关注 α 酒企底部配置价值。白酒板块 25Q4&26Q1 延续出清态势、符合市场预期；我们认为当前行业价盘已呈筑底态势、行业去库渐近尾声，低基数下酒企业绩或向动销逐步收敛。建议关注板块底仓配置价值，行业已经度过出清斜率最为陡峭的阶段，市场动销预期、EPS 预期均处于相对谨慎状态，具备差异化竞争优势的禀赋型酒企具备穿越周期的能力，且头部酒企已具备不错股息率、胜率可观。 收入端：出清符合预期，预计行业去库已至后期。2025 年板块实现营收 3584 亿元，同比-18%；合并 25Q4+26Q1 实现营收 2029 亿元，同比-13%，出清斜率环比有所收窄。剔除头部 Top2 酒企后板块 25Q4+26Q1 实现营收 758 亿元，同比-20%。25Q4+26Q1 板块销售收现 2109 亿元，同比-23%、跌幅略高于营收端；26Q1 末白酒板块预收款余额合计 419 亿元，同比-5%。预计行业去库已经步入相对后期，26Q2 行业出清斜率环比或进一步收窄、26H2 低基数下有望筑底。 利润端：利润率仍较承压，营收端缺口及结构弱化是主因。2025 年板块实现归母净利 1266 亿元，同比-24%；合并25Q4+26Q1 实现归母净利 710 亿元，同比-19%、跌幅略高于营收端。剔除头部 Top2 酒企后板块 25Q4 实现归母净利-12亿元、在此轮周期中首次录得单季度亏损；26Q1 实现归母净利 168 亿元，同比-23%。拆分来看，毛利率同比承压主要系酒企销量下滑但固定成本仍需摊销以及产品结构普遍有所弱化，销售费用率同比提升系营收端承压所致。 机构持仓：指数持股环减，主动权益缓减但节奏趋缓，北上持股环增贵州茅台。截至 26Q1 末，基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 2.09%，环比-0.17pct，介于 16Q4~17Q1 间水平。其中，26Q1 末主动权益基金对白酒板块超配比例持续回落、降至 0.47%，环比-0.09pct，超配比例降至 16Q4 前水平。从沪深港通持股占比来看，持股市值在 50亿以上的仅贵州茅台（环比+0.3pct）与五粮液（环比-0.2pct 至 2.1%）。 啤酒板块：量价表现稳健，成本红利超预期释放。目前行业景气度持续底部企稳，行业竞争格局稳定，酒企业绩置信度与股息水平相对可观。短期行业将步入旺季，本身具备季节性催化；中期餐饮修复赋予行业量价潜在弹性。 2025 年板块实现营收 1064 亿元，同比+0.5%；实现归母净利 118 亿元，同比-2.4%。其中，A 股重点标的实现扣非归母净利 77 亿元，同比+10.0%；扣非归母净利率为 11.2%，同比+0.8pct。拆分量价来看，2025 年酒企均录得销量正增、表现优于行业整体；吨价虽有所分化，但产品结构提升逻辑仍在兑现。细拆利润弹性来看，2025 年板块利润弹性主要得益于毛销差提升，期内板块毛销差为 27.7%，同比+2.0pct；其中，毛利率同比+1.5pct 至 44.1%，销售费用率同比-0.5pct 至 16.4%，毛利率明显提升主要得益于期内成本红利。 26Q1 A 股重点标的实现营收 200 亿元，同比+0.9%；实现归母净利 26.8 亿元，同比+7.0%；实现扣非归母净利 25.6 亿元，同比+8.2%。利润端表现好于预期，主要系期内酒企成本端仍有明显红利，预计铝罐外玻瓶/包材等成本下降对冲铝罐涨价影响、销量提升带动固定成本摊销平熨且精细化生产成效持续显现。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 食品饮料行业专题 2026 年 05 月 04 日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 白酒板块：行业延续出清，关注 α 酒企底部配置价值 ................................................. 4 1.收入端：出清符合预期，预计行业去库已至后期 ............................................... 4 2.利润端：利润率仍较承压，营收端缺口及结构弱化是主因 ....................................... 8 3.机构持仓：指数持股环减，主动权益缓减但节奏趋缓，北上持股环增贵州茅台 .................... 13 4.投资建议：看好板块底部配置价值，推荐布局 α 酒企 .......................................... 16 啤酒板块：量价表现稳健，成本红利超预期释放 .................................................... 23 风险提示 ...................................................................................... 27 图表目录 图表 1： 2025 年及 2026Q1 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 ............................. 4 图表 2： 2019 年至今分季度白酒板块营业收入同比增速 .............................................. 5 图表 3： 2019 年至今分季度各子板块营业收入同比增速 .............................................. 5 图表 4： 2019 年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液） ................. 5 图表 5： 2019 年至今分季度白酒板块营业收入+环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液） .. 5 图表 6： 2025 年末及 2026Q1 末白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速 ....................... 6 图表 7： 2025 年及 2026Q1 白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速 ......................... 7 图表 8： 2018 年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元） .................................. 7 图表 9： 2025 年及 2026Q1 白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速 ............................. 8 图表 10： 2019 年至今分季度白酒板块归母净利同比增速 ..............