食品行业年报及一季报总结：需求稳步修复，龙头优势凸显

敬请参阅最后一页特别声明 1 大众品板块年报显示较强的修复态势，这主要体现在以下三个维度，1）产品结构，零添加概念食品、低糖饮料、低温奶等品类呈现加速渗透态势，且多数消费者对品质重视程度高于价格，驱动供给端从单一的价格战转型为多方位竞争的品质战。2）渠道结构，企业加快拥抱新零售渠道，并以定制代工等方式强化合作，以期触达更多消费群体并强化自身产品独特属性，实现收入增长同时获得合理的利润率。与此同时，对于低效渠道合作愈发理性，普遍减少在新媒体电商非必要投放，对 ROI 要求更加严格。3）竞争层面，面对企业价格战导致现金流恶化，及当前需求端发生的各类结构性变化，行业竞争愈发趋于理性。龙头在本轮竞争中仍维持经营韧性，并积极修炼内功提升效率。随着需求修复、竞争缓和，人效动能逐步释放，积极参与市场份额抢占并获得明显效果。因此整体来看，大众品板块收入和业绩处于逐步修复阶段，其中餐饮链修复态势最为强劲，零食、软饮料呈现结构性景气，乳制品基本企稳。 具体细分子板块来看： 休闲食品：1）零食：25 年板块表现分化，魔芋、燕麦等健康化大单品维持高景气，盐津/卫龙/西麦收入分别同比+9%/+15%/+18%；洽洽、甘源等受传统渠道下滑和大单品放缓影响承压。26Q1 受春节错期、送礼需求回暖及零食量贩渗透带动，洽洽/甘源/劲仔收入分别同比+41%/+23%/+24%，前期承压企业明显修复，成本下行对利润端修复利好。2）卤味连锁：25 年仍处于收缩调整阶段，绝味/煌上煌/紫燕收入分别同比-13%/-3%/-4%，主要受客单价下降、门店优化及主动收缩影响；利润端分化，绝味仍在店型调改中，26Q1 煌上煌/紫燕/绝味收入分别同比+16%/+25%/-16%。 餐饮链：1）基础调味品：25 年餐饮需求偏弱、C 端升级放缓，海天依靠渠道优化和品类扩张，收入/利润分别同比+7%/+11%；中炬、千禾仍受渠道调整和竞争扰动影响。26Q1 海天延续稳健，中炬低基数下收入/利润分别同比+20%/+45%，千禾仍处调整期。2）复合调味品：25年复调整体优于基调，B端定制餐调表现更优，宝立/日辰收入分别同比+11%/+16%；天味、仲景仍在品类调整期。26Q1 天味低基数下收入/利润分别同比+76%/+235%，宝立、日辰延续双位数增长。3）速冻食品：25 年 Q4 开始修复，安井/立高/千味收入分别同比+7%/+14%/+2%。26Q1 安井收入/利润分别同比+31%/+43%，提价、新品放量和结构改善共同推动收入利润提速；千味收入同比+24%，立高基本持平。 软饮料：25 年板块结构分化，传统大单品承压，健康化、功能化品类高景气。农夫受益于包装水修复和即饮茶高增，收入/利润分别同比+23%/+31%；东鹏受益于能量饮料主业稳健和电解质水放量，收入/利润分别同比+32%/+33%。百润/李子园/香飘飘/养元收入分别同比-3%/-8%/-11%/-12%。26Q1 东鹏延续高增，收入/利润分别同比+21%/+28%，香飘飘、养元等低基数品种有所修复。利润端，原材料成本下行带动毛利率改善，但费用投放对冲部分成本红利。 乳制品：25 年需求整体偏弱，液奶仍承压，但低温奶、奶粉、冷饮等结构性品类表现更优。伊利收入基本持平，利润同比+37%；蒙牛液态奶承压，但奶粉、奶酪、冰淇淋增长，利润端低基数下明显修复；新乳业受益低温奶和特色酸奶，收入/利润分别同比+5%/+36%。26Q1 受春节错期和送礼需求改善带动，伊利、新乳业收入边际修复。盈利端，原奶价格低位叠加费用优化，行业业绩弹性强于收入端。 展望后续，我们推荐 2 条主线，1）餐饮链修复主线，由于当前行业仍处于弱复苏阶段，看好具备较强α的调味品、速冻龙头快速修复报表盈利能力，未来 2-3 年视角兑现成长性，配合估值修复，投资回报率弹性可观，核心推荐海天味业、安琪酵母，建议关注颐海国际、千禾味业等。2）细分成长主线：高蛋白低脂零食、低糖功能性饮料仍处于渗透率提升、持续铺货阶段，推荐万辰集团、鸣鸣很忙、盐津铺子、劲仔食品、东鹏饮料、农夫山泉。 宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、休闲食品：渠道改革效果体现，成本仍对利润有扰动 ............................................. 4 二、餐饮链：B 端需求逐步触底改善，竞争趋缓利润率修复 ........................................... 8 三、软饮料：收入端具备结构性亮点，利润端仍有 PET 下行红利 ...................................... 13 四、乳制品：液奶需求持续承压，成本下行业绩弹性兑现 ............................................ 16 五、风险提示 .................................................................................. 19 图表目录 图表 1： 休闲食品板块标的 25 年/26Q1 营收和净利润对比 ............................................ 4 图表 2： 22-25 年鸣鸣很忙、万辰集团收入及门店数倍增 ............................................. 5 图表 3： 2025 年山姆、奥乐齐在中国门店数稳步提升 ................................................ 5 图表 4： 健康食材新品放量速度快（单位：亿元） .................................................. 5 图表 5： 洽洽、甘源大单品营收增速放缓（单位：亿元） ............................................ 5 图表 6： 休闲食品板块标的 25 年/26Q1 毛利率和净利率对比 .......................................... 6 图表 7： 25 年棕榈油、面粉小幅上涨 .............................................................. 6 图表 8： 鸭苗价格保持低位 ...................................................................... 6 图表 9： 休闲食品板块标的 25 年/26Q1 销售、管理和研发费率对比 .................................... 7 图表 10： 休闲食品板块重点公司 26-28 年盈利预测 ................................................. 8 图表 1