医药健康行业研究：终端需求逐步复苏，看好全年景气度反转

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 2025 年医疗服务板块整体收入同比+2%，归母净利润同比-18%，扣非归母净利润同比+3%。2026Q1 板块整体收入同比+3%，归母净利润同比+17%，扣非归母净利润同比+17%。消费医疗板块凭借强自费属性与宏观消费弱复苏共振，展现出显著的抗周期韧性。严肃医疗板块随DRG/DIP支付改革的全面落地以及医保基金监管的常态化，板块业绩普遍承压。我们认为板块基本面已在分化中完成探底，未来市场份额有望加速向具备自主定价权、高运营效能的细分龙头集中，战略性看好优质核心资产估值的触底反弹。 眼科：跨越资本投入期，基本面确立利润向上拐点。回顾 2025 年，板块在宏观环境与新院区爬坡的双重扰动下，板块收入维持稳健扩张，盈利中枢探底。进入 26Q1，行业兑现利润端强劲修复，机构净利率均呈现显著回升。业绩反转的核心动能源于产品结构的持续调优，各机构主动通过引入高端设备与先进术式，推动屈光与视光等高附加值消费类业务占比提升，有效平滑了医保控费对白内障等基础眼病造成的下行压力。叠加行业在建工程规模显著收敛，资本扩张周期平稳过渡，单店盈利模型正加速边际优化。眼科赛道已实质性从“规模扩张期”迈入“利润收获期”。对于中小体量标的，随着新建及下沉院区逐步跨越损益平衡点，产能爬坡有望支撑 2026 年利润端兑现实质性高弹性修复；对于龙头机构，战略重心已全面转向内生增效，精细化控本将进一步推升利润率中枢。建议战略性关注单店效能提升显著、高端术式占比持续优化的优质资产。 齿科：刚需底盘稳固，内生下沉与扬帆出海共驱反转。2025 年齿科板块收入维持平稳扩张，盈利中枢尽显韧性。进入26Q1，行业在“以价换量”策略下全面兑现复苏，核心机构利润端稳步向上。一方面，正畸等具备美学溢价的高附加值消费业务呈现明确复苏态势；另一方面，龙头机构网格化营销策略下有望贡献新增量。对于终端服务机构，随着营销策略改革推进，有望支撑 2026 年利润兑现；对于上游齿科耗材，海外出海战略正打开第二成长曲线，规模效应有望进一步推升利润率中枢。 严肃医疗：顶层框架确立，支付端红利驱动康复产业扩容。2025 年在 DRG/DIP 支付改革全面深化与医保监管常态化的双重约束下，严肃医疗板块业绩普遍承压，行业处于落后产能加速出清的阵痛期。进入 26Q1，随着长护险全国统筹闭环的彻底打通，长护险释放的庞大“制度性购买力”正引导资源加速向规范化的康复与护理场景倾斜。我们认为能够率先建立标准化运营体系、并拥有广覆盖网络布局的康复龙头，有望凭借其规模效应下的成本优势与品牌背书，在支付方红利持续释放的窗口期，实现经营成果兑现。 投资建议 前期优质消费医疗标的估值经历了深度压缩，修复空间较大。随着宏观消费环境逐步企稳、龙头公司经营拐点确认，消费医疗板块估值修复可期。建议关注：（1）国内基本面结构性修复：核心赛道长期渗透率提升逻辑未变，在行业规范化与“以价换量”的洗牌期，看好具备精益运营能力的细分龙头持续吸纳市场份额，实现市占率的稳步提升。 （2）全球化出海打开第二增长曲线：在国内存量博弈背景下，出海已成为破局关键。看好具备底层制造壁垒与全球渠道铺设能力的细分龙头，依托供应链优势加速海外渗透，通过全球化战略打破成长天花板，并逐步进入利润兑现期重塑估值体系。建议关注：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、普瑞眼科、华厦眼科、时代天使、固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖、环球医疗、新里程、三博脑科等。 风险提示 汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、业绩总结：业绩展现结构韧性，板块步入精益运营周期 ........................................... 4 二、眼科：26Q1 经营势头良好，奠定全年向好基调 .................................................. 7 三、齿科：刚需底盘稳固，聚焦龙头“内生下沉”与“扬帆出海” .......................................... 8 通策医疗：业绩平稳增长，营销改革有望贡献新增量 ............................................. 9 时代天使：全球化战略成效显著 .............................................................. 11 四、严肃医疗：顶层框架确立，支付端红利驱动康复产业扩容 ........................................ 13 投资建议 ...................................................................................... 16 风险提示 ...................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 板块 2025 及 26Q1 业绩（百万元）拆解 .................................................... 4 图表 2： 整体板块毛利润（百万元）及毛利率（%）企稳 ............................................. 5 图表 3： 板块销售费用（百万元）收窄 ............................................................ 5 图表 4： 板块管理费用（百万元）及管理费用率（%）收窄 ........................................... 6 图表 5： 板块应收账款周转率（%） ............................................................... 6 图表 6： 截至 2025 年板块现金及现金等价物余额（百万元） ......................................... 7 图表 7： 22-25 年细分标的收入及利润（百万元） ................................................... 7 图表 8： 22-25 年细分标的净利率及毛利率（%） .................................................... 7 图表 9： 22-25 年细分标的门诊量（万人次） ....................................................... 8 图表 10： 细分标的 2025 年收入结构拆解 .....................................................