精益化运营驱动业绩内生增长，粤丰并表协同效益发挥增厚利润

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 瀚蓝环境(600323.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] [Table_Author] 郭雪 环保联席首席分析师 执业编号：S1500525030002 邮 箱：guoxue @cindasc.com 吴柏莹 环保行业分析师 化工行业： 执业编号：S1500524100001 邮 箱：wuboying@cindasc.com [Table_Author] [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 郭雪 环保联席首席分析师 执业编号：S1500525030002 邮 箱：guoxue @cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 精益化运营驱动业绩内生增长，粤丰并表协同效益发挥增厚利润 [Table_ReportDate] 2026 年 4 月 30 日 [Table_Summary] 事件：瀚蓝环境发布 2025 年年度报告。2025 年公司实现营业收入 139.37亿元，同比增加 17.25%；实现归母净利润 19.73 亿元，同比增加 18.58%；扣非后归母净利润 19.19 亿元，同比增加 18.05%。经营活动现金流量净额40.18 亿元，同比增加 22.77%。 2026 年一季度公司实现营业收入 36.56 亿元，同比增加 40.60%。实现归母净利润 5.79 亿元，同比增加 37.83%；扣非后净利润 5.74 亿元，同比增加37.39%。 点评： ➢ 粤丰并表大幅增厚业绩，内生增长提供稳定基石。公司 2025 年业绩增长主要由粤丰环保并表及内生业务稳健增长共同驱动。粤丰环保于 6-12 月贡献收入 27.21 亿元，贡献归母净利润 2.74 亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩 PPP 工程（-3.0 亿元）及优化部分环卫业务（-3.8 亿元）。剔除去年同期 1.7 亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入 81.15 亿元，同比增长35.07%；实现净利润 16.02 亿元，同比增长 56.28%。其中粤丰并表贡献收入 26.87 亿元，贡献净利润 4.98 亿元。（2）能源业务：实现主营业务收入 37.53 亿元，与去年同期基本持平。（3）供水业务：供水业务实现主营业务收入 9.67 亿元，与去年同期基本持平；（4）排水业务实现主营业务收入 7.06 亿元，同比下降 5.36%，主要系零毛利工程收入下降及去年同期一次性收入影响，剔除该等影响后，排水业务收入增长9000 万元。 ➢ 供热能力持续拓展，精益化运营成效显著。2025 年公司实现对外供热205.76 万吨，同比增加 57.53 万吨，同比增长 38.81%。同时公司运营能力持续提升，在供热量增长的情况下，通过优化调整进场垃圾结构，以及通过实施技术创新改造，实现垃圾吨发电量和吨上网电量分别增长0.99%和 1.70%，达 380.11 度和 331.19 度。 ➢ 粤丰整合工作有序推进，启动收购剩余股权有望进一步增厚业绩。并购粤丰后协同效应已逐步显现。管理协同方面，公司于 2026 年 4 月成立固废事业群，搭建区域管理体系，推动固废业务板块内部高效联动。财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约 23 亿元，负债率从交割日的 61.68%降至期末的 56.39%，人民币融资利率从并购前的 2.75%-4.75%降低至 2%-3.785%，有效降低了财务费用；业务协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC 等项目拓展方向，协同价值有望进一步释放。2026 年 4 月 24 日，公司公告拟通过发行股份及支付现金收购高质量基金 100%财产份额的方式进而获得瀚蓝佛山 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 43.48%的股权，拟通过发行股份及支付现金购买臻达发展持有的粤丰环保 7.22%的股权，并募集配套资金。交易成功后，公司将实现对粤丰环保 100%并表，业绩有望进一步增厚。 ➢ 回款改善现金流强劲，分红能力大幅提升。 2025 年实现了回收存量应收账款不少于 20 亿元的目标（不含粤丰环保）。同时，可再生能源补贴回收情况改善，全年共收回 3.26 亿元。多重因素带动经营活动现金流量净额同比增长 22.77%至 40.18 亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少 4.61 亿元，自由现金流持续改善。强劲的现金流为股东回报提供了坚实基础，公司 2025 年度累计派发现金分红 8.56 亿元，分红比例提升至 43.39%，同比增长 31.25%。根据《股东分红回报规划（2024 年-2026 年）》，公司 2026 年现金股利将同比不低于 10%，即 2026 年度（含中期分红）每股现金分红不低于 1.155 元。同时公司承诺若 2026 年度公司总股本增加，公司也将维持上述每股派发现金股利规划不变，体现了公司回报股东的决心和能力。 ➢ 盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司 2026-2028 年营业收入分别为 153.79/157.30/163.13 亿元，归母净利润 22.36/24.26/25.86 亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 11,886 13,937 15,379 15,730 16,313 同比(%) -5.2% 17.3% 10.3% 2.3% 3.7% 归属母公司净利润（百万元） 1,664 1,973 2,236 2,426 2,586 同比(%) 16.4% 18.6% 13.3% 8.5% 6.6% 毛利率(%) 28.9% 33.2% 34.9% 35.9% 36.6% ROE(%) 12.4% 13.5% 13.7% 13.3% 13.0% EPS（摊薄）（元） 2.04