矿业转型布局稀有金属，资源端弹性释放打开成长空间

证券研究报告·公司深度研究·工业金属 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 国城矿业（000688） 矿业转型布局稀有金属，资源端弹性释放打开成长空间 2026 年 04 月 30 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师 岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 49.34 一年最低/最高价 11.54/50.20 市净率(倍) 19.49 流通A股市值(百万元) 58,471.03 总市值(百万元) 58,471.24 基础数据 每股净资产(元,LF) 2.53 资产负债率(%,LF) 67.84 总股本(百万股) 1,185.07 流通 A 股(百万股) 1,185.06 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 4,103 4,806 5,462 6,087 6,571 同比（%） 243.11 17.13 13.65 11.45 7.94 归母净利润（百万元） 451.39 1,076.48 1,521.03 2,378.88 3,211.76 同比（%） 619.75 138.48 41.30 56.40 35.01 EPS-最新摊薄（元/股） 0.38 0.91 1.28 2.01 2.71 P/E（现价&最新摊薄） 120.45 50.51 35.75 22.86 16.93 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 战略定位清晰，构建钼、锂双核驱动的稀缺资源平台。公司通过近年来持续的资产重组，已由传统锌铅采选转型为以钼、锂为核心增长极，锌、钛白粉为稳健基本盘的资源综合开发平台。2025 年实现归母净利润 10.76 亿元（同比+138.5%），其中大苏计钼矿（国城实业）净利润 11.5亿元，持股 60%，是公司核心利润源，东升庙等锌铅矿山提供稳健现金流支持，钛白粉业务处于亏损收窄期。钼、锂两大资源板块已成为驱动公司业绩的核心增长极。 ◼ 碳酸锂供需偏紧，大电芯降本打开锂价空间，金鑫矿业弹性逐步释放：我们测算中性供给情景下 2026 年全球碳酸锂过剩 0.5 万吨（过剩率0.2%），2027 年过剩 6.9 万吨（过剩率 2.6%），总体格局偏紧。海外矿山、盐湖存在多重不确定性，叠加储能电芯规格升级至 500Ah+，大电芯降本约 10%（约 4 分/Wh），使储能端对锂价接受度提升至 18 万元/吨，我们判断碳酸锂价格中枢 15-18 万元。我们预计公司持股 48%的金鑫矿业 26/27 年权益出货约 1.2/2.0 万吨，对应权益利润 8-9/14-15 亿元，项目放量将带动公司业绩进入爆发期。 ◼ 钼业务跃升为公司盈利基本盘，全额控股后利润贡献将进一步放大：大苏计钼矿凭借 0.117%的高品位及规模化优势，净利率长期维持在 47% 左右，已成为公司业绩最稳健的支撑。与此同时，传统锌铅采选业务经营成熟，虽然随矿山资源量变动规模有所收缩，但仍持续为公司提供稳定的现金流支撑。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2026-2028 年归母净利润 15.2/23.8/32.1亿元，同比+41.3%/+56.4%/+35.0%，对应 PE 为 36x/23x/17x。考虑公司当前处于钼锂双龙头成长期，钼业务扩产将贡献稳健现金流，锂业务随金鑫矿业采选证落地及产能爬坡进入利润爆发期，叠加钛白粉业务 2026年有望扭亏，公司业绩弹性将加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：价格波动风险、需求不及预期、项目放量不及预期。 0%33%66%99%132%165%198%231%264%297%2025/4/302025/8/292025/12/282026/4/28国城矿业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 国城矿业：有色金属采选与资源循环综合利用领军企业 .............................................................. 5 1.1. 发展历程：从建陶起家到矿业转型，国城入主开启新篇章................................................. 5 1.2. 公司治理：股权结构稳定，管理层经验深厚......................................................................... 6 1.3. 财务情况：盈利能力动态修复，现金流显著改善................................................................. 7 1.4. 产品：主营结构转型，新业务钼精矿跃居收入首位............................................................. 9 2. 锂矿：锂行业再迎向上周期，公司资源端弹性逐步释放 ............................................................ 10 2.1. 锂行业：供给持续紧平衡，锂价再迎上涨周期................................................................... 10 2.1.1. 供给端：核心取决于新增矿山达产进度，增量集中于 26H2 ................................... 10 2.1.2. 需求：动力端稳健增长，储能场景持续加持，整体需求超预期............................. 12 2.1.3. 价格：大电芯降本打开接受空间，价格中枢上移至 15-18 万元/吨 ........................ 13 2.2. 锂业务：高品位资源奠定成本优势，产能扩张打开远期弹性空间................................... 14 3. 钼矿：战略布局稀有金属，打开成长新空间 ................................................................................ 17 3.1. 钼行业：供需格局偏紧，新能源驱动长期成长................................................................... 17 3.1.1. 钼：全球供需格局..............