解读资产荒（二）：资产荒归因分析及投资策略

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 【华西固收研究】资产荒归因分析及投资策略 ——解读资产荒（二）20200316 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] ► 当下是否经历“资产荒”？ 什么是资产荒？ 资产荒是指过剩的资金追逐相对稀缺的资产，负债端成本降幅不及资产收益率降幅，导致资金资产价格边际失衡的市场情景。 本轮资产荒有何表现？ 哪些行业发行利率降幅较大？地产、建筑、通信、汽车债票面降低超过 160BP，疫情防控相关主体票面下行 100BP 以上，周期和中游产业降幅垫底。 哪些行业二级估值降幅较大？债券数量较多、流动性较好的地产债收益率下行幅度较大，3 月份下行 19.8BP、2020 年累计下行8.2BP；疫情防控债发行数量较多的商贸、医药行业二级估值下行显著。 如何理解一二级利差？一二级利差=债券票面利率-发行后首个估值。一级市场供不应求/主承销商低价包销的情况下，票面利率短期内低于二级估值，一二级利差会倒挂，随着二级估值调整到位，该利差先收窄后走阔。 哪些行业一二级利差还将走阔？有色、交运、医药、公用、化工等行业受疫情影响较重，战疫债发行较多，一级发行利率已经下行，二级估值还在向下调整的过程中，一二级利差有望继续走阔。 资金端：哪些资金过剩？ 市场流动性自 2018 年以来保持偏宽松。今年以来资金利率下行趋势更加显著，DR001 一度跌破 1%整数关口。从 DR007 与R007 之差可以看出，银行与非银融资成本延续了包商事件之后的较高水平。从 DR007 当日最高与加权平均来看，银行内部大行与中小银行的流动性分化更加明显。流动性分化导致头部机构资金更加过剩，加剧资产荒行情。 资产端：哪些资产在收缩？ 利率债放量：2020 年 1-2 月利率债净融资为 12332 亿元，较去年同期增长 15.4%。发行量方面，1-2 月共计发行 22484 亿元，较去年同期增长 23.4%。 信用债放量：监管部门加速疫情防控债发审，疫情期间直融受影响较小。2020 年 1-2 月到期压力较小、发行成本较低，信用债净融资超过 4000 亿元，为 2018 年以来单月最高。 二级现券缩量：收益率持续下行，机构持仓观望、出券意愿低。今年 1-2 月现券交易量同比降低 29.2PCT 和 28.0PCT。 社融基本持平：2 月社融数据偏弱一是符合季节性规律，二是疫情导致各类经济活动暂缓，贷款增长乏力。 ► 资产荒复盘：全面性资产荒/结构性资产荒/季节性资产荒 2015-2016 年：流动性过剩驱动的全面性资产荒 评级及分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO： S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report] 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 相关研究 1.《解读资产荒（一）：资产荒下的城投/地产债异常成交有何特点？》20200313 1.802.002.202.402.602.803.002.502.602.702.802.903.003.103.203.303.403.5019-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年[Table_Date] 2020 年 3 月 16 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 货币宽松：央行实施 5 次降准/5 次基准降息/10 次逆回购降息。 资金空转：银行理财余额两年增长约 94%，同业理财同期增长近 10 倍。资产收益率大幅下行，金融机构放大杠杆增厚收益。 资产切换：2015 年权益市场“闪崩”，成交额累计减少 66 万亿，大量资金出逃涌入债市。债券直融市场处于起步阶段，地产债、城投债开始放量、供不应求。 2018-2019 年：“宽货币+紧信用”格局下的结构性资产荒 资管新规+去杠杆：去杠杆进程近半、强监管箭在弦上、隐性债务风险初露端倪，社会融资/非标融资/城投融资收缩。风险走高，风险偏好降低，可投资资产范围进一步收窄。 宽货币+紧信用：社融增速持续降低，银行间流动性过度充裕，隔夜拆借成交量持续放大，二者在 18 年 4 月起构成明显的“宽货币、紧信用”交叉。 地产收紧+隐性债务监管：信用两大主力品种发行规模萎缩。 债市“春节躁动”：岁末年初的季节性资产荒 资产荒最初狭义概念指每年年底至次年一季度流动性宽松、债券发行不足的行情。2012-2019 年的八个年度中，1 月、2 月信用债收益率下行共发生七次。3 月份和 4 月份收益率通常出现“折返跑”，1-4 月份信用债收益率走低情景居多。 ► 本轮资产荒何时结束？ 资金端：国内复工不及预期影响一季度经济增速，海外疫情或影响今年全年外贸需求，实现经济目标需要货币政策配合，预计全年流动性保持宽松。海外疫情仍在扩散中，各国央行实施降息，人民币资产的超额收益和安全边际在提升，外资还将加快配置国内债券。 资产端：固收类资产方面，城投、地产、非标受到限制，其他资产方面股市/楼市难以持续稳定吸纳巨额资金本轮资产荒有望“超长待机”。 ► 投资策略：信用挖掘优于久期策略，关注城投/地产/建筑/租赁/战疫债主体 杠杆策略、久期策略还是信用挖掘？ 流动性宽松下杠杆策略无争议；国债国开处于历史底部，久期风险大于信用风险，信用挖掘安全性大于久期策略。 哪些信用债仍有挖掘空间？ 城投债、地产债、建筑债、非银金融债（融资租赁）存量规模大、二级市场流动性强于其他行业信用债，存在较明显的内部分化，仍值得进行信用挖掘。 受疫情直接冲击、密集发行战疫债的医药、交运行业二级估值如预期下行，我们在 2 月份《战疫债投资手册》已经多次提示战疫利差收窄带来的交易性机会，当前建议关注风险。 受疫情间接冲击的周期、中游行业，如有色、钢铁、化工、建材、机械等行业信用债风险尚未出清，一方面应关注后期复工进度，另一方面关注国际油价后续走势。 ►风险提示 疫情扩散可能超预期 sPsOsQyQzRaQ9RaQnPpPnPpPiNrRsRfQnMtMaQpOtMNZoPtRxNnPtP 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 当下是否正在经历“资产荒”？ ...............................................................................................