海大转债投资价值分析：全产业链布局的饲料领先企业

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ 研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃ 相关报告 20200310 网下久违，但抉择不易——搜特转债投资价值分析 20200310 对应基建，涉足军工——红相转债投资价值分析 20200309 国资背景的安徽省老牌券商——华安转债投资价值分析 20200309 国内 PVC 管材行业头部企业——永高转债投资价值分析 20200302 明星产品空间较大，积极申购——康弘转债投资价值分析 20200226 逐渐转向钴产业链业务——盛屯转债投资价值分析 20200226 逐步完善产业链布局的涤纶长丝龙头——桐 20 转债投资价值分析 20200220 国内按摩椅领先企业——奥佳转债投资价值分析 20200206 金属包装龙头转向综合包装解决方案提供商——奥瑞转债投资价值分析 20200206 湿法隔膜领先者——恩捷转债投资价值分析 团队成员：黄伟平、罗婷、左大勇、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃sumary＃ ⚫ 海大转债（评级 AA+，发行规模 28.30 亿元）的下修条款较为严格，赎回条款“15/30，120%”，债底保护尚可。静态看，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在 25%-29%区间内，价格为 120-124 元。如果配售60%，海大转债留给市场约 11.32 亿元，在网上申购 500 万户、全额申购的情况下中签率在 0.023%左右。打新参与没有异议。考虑到海大集团基本面稳定，业绩确定性较高，因此也是市场情绪波动中值得长期关注和配置的品种。在希望转债带来相当不错的持有体验之后，海大转债定位也可能提升。 ⚫ 目前海大集团位居国内饲料行业前三，全球前十，水产饲料产销量全球第一，高效的运营系统和配方研发能力构成公司饲料业务的核心竞争力。此外公司通过布局水产、禽料、生猪多个领域，可以有效应对单一行业周期波动的风险，甚至实现逆势增长。近年来我国饲料产量增速有所下滑，伴随行业集中度的提升，饲料企业数量由 2006 年的 15501 家减少到 2017 年7492 家，国家“十三五”规划预计到 2020 年进一步减少至 3000 余家。饲料市场方面：1）禽料市场竞争最为激烈，CR5 仅为 25%，市场处于白热化竞争状态，公司市占率在 5%左右；2）猪料方面伴随非洲猪瘟产能去化的过程，行业市场份额加速往龙头企业集中，CR5 为 30%，毛利率一般在 10%-12%，公司市占率约 2%；3）水产料规模约为禽畜料的四分之一但竞争格局最优，公司市占率约 14%，行业毛利率 15%-20%；4）特种水产料是饲料行业少有的蓝海市场。除饲料外，公司还切入了动保、种苗、养殖和食品业务。 ⚫ 2019H1 公司实现营业收入/归母净利润为 210.64/6.74 亿元，同比增长19.14%/12.24%，一季度饲料业务表现强势，二季度则受天气、疫病影响和原材料波动营销略有压力。2019Q3 单季度公司营业收入/归母净利润为144.48/7.39 亿元，同比增长 9.85%/10.13%，当期公司营收/盈利同比增速均有下滑可能与猪饲料需求降低有关。业绩快报显示公司 2019 年实现营业收入/归母净利润 476.86/16.51 亿元，增速回暖至 13.12%/ 14.90%。 风险提示：恶劣天气、自然灾害和养殖疫情突发；原材料价格波动。 ＃title＃ 全产业链布局的饲料领先企业 ——海大转债投资价值分析 ＃createTime1＃ 2020 年 3 月 16 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 3 月 16 日晚间，海大集团发布公告将于 2020 年 3 月 19 日在网上发行 28.3 亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于南通海大年产 24 万吨饲料项目（拟投入募集资金 0.71 亿元，下同）、清远海大年产 24 万吨饲料项目（0.65 亿元）、淮安海龙年产 20 万吨饲料项目（1.61 亿元）、南宁海大年产 48 万吨饲料项目（2.36亿元）、肇庆高要年产 24 万吨饲料项目（0.47 亿元）、福州海大年产 18 万吨饲料项目（2.91 亿元）、清远海贝年产 3 万吨饲料项目（1.51 亿元）、韶关海大年产 40万吨饲料项目（1.40 亿元）、清远海龙年产 72 万吨饲料项目（3.70 亿元）、宜城海大年产 38 万吨饲料项目（1.65 亿元）、和县海大年产 30 万吨饲料项目（2.13 亿元）、开封海大年产 30 万吨饲料项目（1.71 亿元）、湛江海大年产 20 万吨饲料项目（2.04亿元）、玉林海大年产 45 万吨饲料项目（3.12 亿元）、四川容川年产 20 万吨饲料项目（2.34 亿元）。 海大转债打新分析与投资建议 ⚫ 下修条款较严、提前赎回较松，债底保护尚可 海大转债的下修条款较为严格，赎回条款为公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 120%（含 120%），回售条款无特别之处。按照中债（2020 年 3 月 16 日）6 年期 AA+企业债估值 3.77%计算，到期按110 元赎回，海大转债的纯债价值约为 91.66 元，面值对应的 YTM 为 2.25%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价 35.09 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为 98.3%）的摊薄幅度为 5.10%。 图表 1：海大转债信息一览 转债名称 海大转债（128102.SZ） 发行规模 28.3 亿元 发行方式 原股东优先配售，社会公众投资者通过上交所交易系统参加网上申购（每个账户上限 100 万元）；保荐机构（主承销商）包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%。 存续期 6 年 票面利率 第一年 0.20%、第二年 0.40%、第三年 0.80%、第四年 1.20%、第五年 1.50%、第六年 2.00% 初始转股价格及平价 转债初始转股价 35.09 元，截至 3 月 16 日收盘对应正股价 33.59 元，对应转换价值 95.73 元。 下修条款 存续期间，15/30，80% 赎回条款 强制赎回：转股期内，15/30，120% 有条件回售条款 最后两个计息年度，30/30，70% 信用评级 主体：AA+；债项：AA+；无担保；上海新世纪资信评估投资服务有限公司 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：海大转债发行认购时间表 转债名称 海大转债（128102.SZ） 3 月 17 日（T-2 日） 刊登《募集说明书》及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 3 月 18 日（T-1 日） 网上路演；原股东优先配售股权登记日 3 月 19 日（T 日） 刊登《可转债发行提示性公告》；原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购（无需缴付申购资金）；确定网上申购摇号中签率 3 月 20 日（T+1 日） 刊登《